الأطواق والتحوطات صفرية التكلفة لمحفظة أسهم: تسعير الحماية واختيار أسعار التنفيذ والصعود الذي تتنازل عنه

ما الذي ستتعلمه

• كيف يجمع الطوق بين خيار بيع وقائي وخيار شراء مغطّى، ولماذا قد تكون تكلفته الصافية صفرًا.
• كيف تسعّر الحماية كنسبة مئوية من المركز وكتكلفة سنوية.
• كيف تختار سعري تنفيذ خيار البيع وخيار الشراء بحيث تتوافق الأرضية والسقف والتكلفة مع هدفك.
• لماذا يجعل الانحراف الطوقَ صفري التكلفة غير متماثل، وما الذي تتنازل عنه إلى جانب الصعود.

الشرح

الطوق تحوّط على أسهم تملكها بالفعل. تشتري خيار بيع أدنى من السعر الحالي (الأرضية) وتبيع خيار شراء أعلى من السعر الحالي (السقف). وتدفع علاوة خيار الشراء جزءًا من ثمن خيار البيع أو كله. وقد تناولت دورة المشتقات خيار البيع الوقائي وخيار الشراء المغطّى كلًّا على حدة (الدرس der08: "استراتيجيات الخيارات الأساسية: خيار الشراء المغطّى وخيار البيع الوقائي والفروق الرأسية")؛ وهنا نجمع بينهما ونتعامل مع اختيار أسعار التنفيذ بوصفه قرار تسعير.

المصطلحات الأساسية: الأرضية هي أدنى قيمة للسهم يمكن أن تنتهي إليها عند الانتهاء (سعر تنفيذ خيار البيع ناقص صافي التكلفة). والسقف هو أعلى قيمة (سعر تنفيذ خيار الشراء ناقص صافي التكلفة). وصافي التكلفة هو علاوة خيار البيع المدفوعة ناقص علاوة خيار الشراء المحصَّلة. وإذا تساوت العلاوتان تكون النتيجة طوقًا صفري التكلفة: لا يخرج نقد من حسابك، لكنك تدفع من الصعود.

ولأن خيارات البيع خارج المال تُتداول عادةً بتقلب ضمني أعلى من خيارات الشراء خارج المال (الانحراف، الدرس 2)، نادرًا ما يكون الطوق صفري التكلفة متماثلًا: فلتمويل خيار بيع أدنى من السعر بـ 10% كثيرًا ما يتعين عليك بيع خيار شراء أعلى منه بأقل من 10%.

ثلاث قواعد عملية تقريبية:

• حدّد أولًا الخسارة التي يمكنك قبولها، ثم اعثر على سعر تنفيذ خيار البيع؛ وبعدها فقط ابحث عن خيار شراء يموّله.
• واءم تاريخ الانتهاء مع المخاطرة: قصير لموعد إعلان أرباح، وعادةً 3–12 شهرًا لمركز مركّز لا يمكنك بيعه.
• احسب التكاليف الخفية: قد يُخصَّص خيار الشراء المبيع على سهم يوزّع أرباحًا مبكرًا قبيل تاريخ استحقاق التوزيعات (الدرس 10)، وحين ينتهي خيار الشراء في المال يتعين عليك إما تسليم الأسهم وإما ترحيل خيار الشراء (الدرس 9).

الطوق ليس تأمينًا مجانيًا: فأنت تتنازل عن الصعود فوق السقف، وقد ينشئ التخصيص حدثًا خاضعًا للضريبة (راجع مستشارًا ضريبيًا (Steuerberater)).

مثال محلول

مثال افتراضي: تملك 300 سهم في شركة ألمانية يُتداول سهمها عند €80 (قيمة المركز €24,000). تغطي خيارات الأسهم في Eurex عادةً 100 سهم، لذا تتداول 3 عقود لكل رجل. يُفترض أن أسعار الخيارات لأجل ثلاثة أشهر كما يلي. مع استبعاد الرسوم وفروق العرض والطلب والتوزيعات والضرائب.

النسخة A: الحد الأقصى للخسارة للسهم = €80 − €72 = €8.00، أي 10.0% من سعر السهم. الحد الأقصى للمكسب للسهم = €88 − €80 = €8.00 (10.0%). ولـ 300 سهم تكون أسوأ حالة وأفضل حالة كلتاهما 300 × €8.00 = €2,400 لمدة ثلاثة أشهر. لا يُدفع شيء مقدمًا، لكن أي سعر فوق €88 عند الانتهاء يعود لمشتري خيار الشراء.

النسخة B: صافي التكلفة = €3.40 − €2.30 = €1.10 للسهم، أي 300 × €1.10 = €330. الأرضية = €76 − €1.10 = €74.90، لذا فالحد الأقصى للخسارة €80 − €74.90 = €5.10 (6.4%). السقف = €86 − €1.10 = €84.90، لذا فالحد الأقصى للمكسب €4.90 (6.1%). وتكلفة الحماية البالغة €1.10 لكل ثلاثة أشهر تساوي 1.375% من سعر السهم؛ وبضربها في أربعة تبلغ نحو 5.5% سنويًا إذا كرّرتها كل ربع سنة. وهذا العبء السنوي هو الثمن الحقيقي للطوق الضيق.

النسخة A رخيصة نقدًا لكنها تضع سقفًا لمكسبك على المسافة نفسها التي تقع عليها خسارتك؛ أما النسخة B فتقلّص الخسارة المحتملة لكنها تكلّف €330 الآن.

خطأ شائع

نشاط تطبيقي

تملك 200 سهم عند €60. تشتري خيار بيع €54 لأجل شهرين (2) بسعر €1.50 للسهم وتبيع خيار شراء €66 لأجل شهرين (2) بسعر €1.50 للسهم. احسب صافي التكلفة والأرضية والسقف، ثم الربح أو الخسارة على الأسهم مضافًا إليها الخيارات عند الانتهاء إذا كان سعر السهم €50 و€60 و€72. تجاهل الرسوم والتوزيعات.

أهم النقاط

• الطوق = أسهم مملوكة + خيار بيع مشترى (الأرضية) + خيار شراء مبيع (السقف)؛ ويموّل خيار الشراء خيار البيع.
• سعّر الحماية بصافي التكلفة للسهم، وكنسبة مئوية من المركز، وكعبء سنوي.
• عادةً ما يجعل الانحراف الطوقَ صفري التكلفة غير متماثل: الأرضية أبعد من السقف، أو السقف أقرب مما تودّ.
• الصعود الذي تتنازل عنه، والتخصيص المبكر حول التوزيعات، والأحداث الضريبية هي التكاليف الحقيقية.

الخطوة التالية

بعد ذلك يبيّن الدرس 9 كيف تدير المراكز بمرور الوقت: الترحيل إلى أجل أبعد وإلى الأعلى وإلى الأسفل، وتعديلات الدلتا، ومتى تجني الربح مبكرًا.