الإطار التنظيمي: اختبارا الملاءمة والمناسبة بموجب MiFID II، والتدخل في المنتجات، وواجبات نشرة الإصدار، وسوق رأس المال الرمادية

ما الذي ستتعلمه

• الفرق بين اختبار الملاءمة واختبار المناسبة، ومتى يجوز للشركة الاستغناء عن كليهما.
• ما التدخل في المنتجات، وما الحظر والقيود المفروضة على منتجات عملاء التجزئة في الاتحاد الأوروبي وألمانيا.
• ما الذي تشهد به نشرة الإصدار أو ورقة المعلومات وما الذي لا تشهد به.
• كيف تتعرف على عرض من سوق رأس المال الرمادية وتسعّر مخاطر التبعية فيه.

الشرح

MiFID II: ثلاثة مستويات من الخدمة، وثلاث مجموعات من الواجبات

يربط توجيه الاتحاد الأوروبي الثاني بشأن أسواق الأدوات المالية (MiFID II)، المطبَّق في ألمانيا عبر قانون تداول الأوراق المالية (Wertpapierhandelsgesetz، WpHG)، واجبات الشركة بالخدمة التي تقدمها:

1. الاستشارة الاستثمارية أو إدارة المحافظ: يجب على الشركة إجراء اختبار الملاءمة (Geeignetheitsprüfung) الذي يغطي معرفتك وخبرتك، ووضعك المالي بما في ذلك قدرتك على تحمّل الخسارة، وأهدافك بما فيها تقبّلك للمخاطر. وفي ألمانيا تتلقى تقرير ملاءمة مكتوبًا (Geeignetheitserklärung) قبل التنفيذ.
2. التنفيذ دون استشارة: تُجري الشركة اختبار المناسبة (Angemessenheitsprüfung) على المعرفة والخبرة فقط. وإذا تجاوز المنتج خبرتك وجب عليها تحذيرك، لكن يجوز لها التنفيذ إذا أصررت.
3. التنفيذ فقط دون أي اختبار مسموح به فقط للأدوات غير المعقدة (الأسهم المدرجة، والسندات العادية، وصناديق UCITS) وبمبادرة منك. أما عقود الفروقات (CFD)، والضمانات (warrants)، وشهادات الإلغاء (knock-out)، والخيارات، ومعظم المنتجات المهيكلة فهي معقدة.

لذلك فإن النافذة المنبثقة التي تسألك عن خبرتك في المشتقات ليست إجراءً شكليًا: فإذا وضعت علامات على خانات لا تستطيع تبريرها، فإنك تُسقط حمايتك بنفسك وتفشل أي شكوى لاحقة. ويشترط MiFID II أيضًا سوقًا مستهدفة محددة (Zielmarkt) لكل منتج، وتقديرًا مسبقًا لجميع التكاليف باليورو وبالنسبة المئوية قبل أن تشتري.

التدخل في المنتجات

تتيح المادتان 40 و42 من لائحة أسواق الأدوات المالية (MiFIR) للهيئة الأوروبية للأوراق المالية والأسواق (ESMA) وللجهات الرقابية الوطنية تقييد المنتجات أو حظرها على عملاء التجزئة. وقد استخدمت ESMA هذه الصلاحية عام 2018: حُظرت الخيارات الثنائية على عملاء التجزئة اعتبارًا من 2 يوليو 2018، واعتبارًا من 1 أغسطس 2018 قُيّدت عقود الفروقات بسقوف للرافعة المالية (30:1 لأزواج العملات الرئيسية، و20:1 للذهب والمؤشرات الرئيسية، و10:1 للسلع الأخرى، و5:1 للأسهم المفردة، و2:1 للعملات المشفرة)، وقاعدة إغلاق المراكز عند هامش 50 %، والحماية من الرصيد السالب، وتحذير موحد من المخاطر يذكر نسبة حسابات التجزئة الخاسرة. وجعلت BaFin كلا الإجراءين دائمين في ألمانيا بقرار إداري عام (Allgemeinverfügung) عام 2019، ومنذ عام 2023 تحظر أيضًا تسويق العقود الآجلة التي تنطوي على التزام بدفعات إضافية (Nachschusspflicht) لعملاء التجزئة (تكاليف عقود الفروقات: دورة المشتقات: العقود الآجلة والخيارات وعقود الفروقات (CFD) والشهادات، الدرس der09). والأداة القانونية مهمة هنا: فالمزوّد الذي يعرض رافعة مالية 500:1 أو لا يوفّر حماية من الرصيد السالب ليس شركة مرخّصة في الاتحاد الأوروبي تعمل وفق القانون.

واجبات نشرة الإصدار: الاعتماد ليس تزكية

يتطلب الطرح العام للأوراق المالية عادةً نشرة إصدار تعتمدها BaFin بموجب لائحة الاتحاد الأوروبي بشأن نشرات الإصدار. وتُعفى الطروحات الأصغر: فقد طبّقت ألمانيا حدًا قدره €8 مليون، ويرفع قانون الإدراج الأوروبي (EU Listing Act) إعفاء الطروحات الصغيرة على مستوى الاتحاد إلى €12 مليون اعتبارًا من 5 يونيو 2026 (ويجوز للدول الأعضاء تحديد مستوى أدنى)؛ راجع الرقم الألماني الساري. ودون هذا الحد يجب مع ذلك إيداع ورقة معلومات الأوراق المالية من ثلاث صفحات (Wertpapier-Informationsblatt، WIB)، ويُحدَّد سقف لمستثمري التجزئة في كل طرح (€1,000 بحرية، وحتى €10,000 رهنًا باختبارات الثروة أو الدخل). وتفحص BaFin نشرة الإصدار من حيث الاكتمال والاتساق وقابلية الفهم، لا من حيث سلامة النشاط التجاري أو نزاهة الأشخاص أو واقعية العائد.

سوق رأس المال الرمادية

تتكون سوق رأس المال الرمادية (grauer Kapitalmarkt) من منتجات قانونية ليست أوراقًا مالية ولا صناديق: القروض التبعية (Nachrangdarlehen)، وحقوق المشاركة في الأرباح (Genussrechte)، والشراكات الصامتة، والاستثمارات المباشرة في الحاويات أو الأشجار أو المعادن بموجب قانون الاستثمار في الأصول (Vermögensanlagengesetz، VermAnlG). ولا يحتاج المزوّدون إلى ترخيص من BaFin؛ لكن يجب عليهم نشر نشرة إصدار أو ورقة معلومات الاستثمار في الأصول من ثلاث صفحات (Vermögensanlagen-Informationsblatt، VIB) تتضمن تحذيرًا إلزاميًا من الخسارة الكلية، ومنذ عام 2021 حُظرت عروض «الصناديق العمياء» (blind pool) التي لا تحدد استخدام الأموال. والمشكلة الهيكلية هي بند التبعية المؤهَّلة: إذ تأتي مطالبتك في المرتبة بعد كل دائن آخر، ويجوز للمُصدِر رفض دفع الفوائد إذا كان الدفع سيؤدي إلى إعساره. ولا يسري ضمان الودائع ولا تعويض المستثمرين.

مثال عملي

مثال افتراضي: يتلقى مراد عرضين. يتم تجاهل الرسوم وفروق الأسعار والضرائب.

العرض A: يوصي مستشار مصرفي بشهادة مهيكلة؛ وتُظهر ورقة التكاليف المسبقة تكاليف دخول بنسبة 2.0 % وتكاليف منتج بنسبة 1.2 % سنويًا. الاستثمار €10,000 لمدة ثلاث سنوات.

• تكاليف الدخول: 2.0 % × €10,000 = €200. التكاليف الجارية: 3 × 1.2 % × €10,000 = €360. الإجمالي €560 = 5.6 %، لذا يجب أن تحقق الشهادة نحو 1.83 % سنويًا (1.056 مرفوعًا إلى القوة الثلث، مطروحًا منه واحد) قبل أن يكسب مراد أي شيء.
• ولأن الاستشارة قُدّمت، يتلقى تقرير ملاءمة ويستطيع التحقق مما إذا كان هدفه المعلن («الحفاظ على رأس المال») يتوافق مع منتج ينطوي على مخاطر المُصدِر.

العرض B: تعرض منصة قرضًا تبعيًا (Nachrangdarlehen) في مشروع للطاقة الشمسية يدفع 7 % سنويًا لمدة خمس سنوات، مرفقًا بورقة VIB، مع تبعية مؤهَّلة. ويقدّر مراد احتمال الفشل بنسبة 30 % مع استرداد صفري.

• العائد إذا نجح: €100 + 5 × €7 = €135 لكل €100.
• القيمة المتوقعة: 0.7 × €135 + 0.3 × €0 = €94.50، أي خسارة متوقعة بنسبة 5.5 % على مدى خمس سنوات رغم «عائد 7 %».
• احتمال الفشل عند نقطة التعادل p: (1 − p) × 135 = 100 يعطي p ≈ 25.9 %. ولا يكون للعرض توقع إيجابي إلا إذا كانت مخاطر الفشل أدنى من ذلك، وتبقى مخاطر الخسارة الكلية دون أي شبكة أمان.

خطأ شائع

نشاط تطبيقي

على الورق، حدّد الاختبار الذي يجب على الشركة إجراؤه في ثلاث حالات افتراضية: (1) تشتري صندوق ETF من نوع UCITS عبر تطبيق الوسيط بمبادرة منك؛ (2) تشتري شهادة إلغاء (knock-out) عبر التطبيق نفسه؛ (3) يوصيك مستشار مصرفي بسند شركات. ثم سعّر ما يلي: حق مشاركة في الأرباح (Genussrecht) يَعِد بـ9 % سنويًا لمدة أربع سنوات مع تبعية مؤهَّلة؛ وتفترض احتمال فشل بنسبة 35 % مع استرداد 10 %. احسب القيمة المتوقعة لكل €100 واحتمال الفشل عند نقطة التعادل مع استرداد صفري.

الخلاصات الرئيسية

• الاستشارة: اختبار ملاءمة وتقرير مكتوب؛ المنتجات المعقدة دون استشارة: اختبار مناسبة وتحذير؛ ولا يجوز بيع منتجات دون اختبار إلا إذا كانت غير معقدة.
• ثبّت التدخل في المنتجات قواعد الاتحاد الأوروبي لعقود الفروقات لعملاء التجزئة وحظر الخيارات الثنائية؛ والمزوّد الذي يتجاهلها ليس شركة مرخّصة في الاتحاد الأوروبي.
• تُفحص نشرة الإصدار أو ورقة المعلومات من حيث الاكتمال، لا من حيث الجودة أبدًا.
• تحتاج منتجات السوق الرمادية ذات التبعية المؤهَّلة إلى عائد موعود مرتفع لمجرد بلوغ التعادل في التوقع، وتنطوي على مخاطر خسارة كلية دون شبكة أمان.

الخطوة التالية

إذا كان الأسوأ قد وقع بالفعل، فالسرعة مهمة: يتناول الدرس التالي الساعات والأسابيع الأولى بعد الاحتيال، من استرجاع المدفوعات إلى البلاغ الجنائي.