الحجم وعلاوة الأسهم الصغيرة: الأدلة بعد إزالة الرديء ومبررات قيمة الأسهم الصغيرة

ما ستتعلمه

• كيف يُعرَّف «الصغير» في الأبحاث وفي المؤشرات.
• لماذا تبدو علاوة الأسهم الصغيرة المستقلة ضعيفة بعد الثمانينيات وما الذي يغيّره «ضبط الرديء».
• لماذا كان نمو الأسهم الصغيرة أسوأ ركن في شبكة الحجم–القيمة وقيمة الأسهم الصغيرة الأقوى.
• التكاليف والمخاطر الإضافية للتعرض للأسهم الصغيرة.

الشرح

عامل الحجم هو الميل التاريخي للشركات الصغيرة، مقاسةً بالقيمة السوقية، إلى تحقيق متوسط عوائد أعلى من الشركات الكبيرة. وثّقه رولف بانز للأسهم الأمريكية عام 1981، وأدمجه فاما وفرنش في SMB عام 1993. ومن بين جميع العوامل في هذه الدورة، أدلة الحجم هي الأكثر إثارة للجدل.

أولاً، التعريفات. في بيانات فاما-فرنش، يعني «الصغير» أقل من الوسيط للقيمة السوقية لشركات بورصة نيويورك، وهو ما يشمل عدداً من الشركات المدرجة أكبر بكثير مما تعكسه القيمة السوقية. أما المؤشرات التجارية فتقطع وفق القيمة السوقية التراكمية للأسهم الحرة: اعتباراً من 2026، تعامل مؤشرات MSCI للسوق القابلة للاستثمار نحو أعلى 85 بالمئة من كل سوق كمؤشر قياسي (الكبيرة والمتوسطة) ونحو 14 بالمئة التالية كأسهم صغيرة؛ راجع المنهجية الحالية لأن العتبات تتغير. وبالتالي يحتفظ صندوق «الأسهم الصغيرة» بشركات تبلغ قيمتها مئات الملايين أو مليارات اليوروهات؛ أما الأسهم متناهية الصغر التي تقود كثيراً من النتائج الأكاديمية فمستبعدة في الغالب.

ثانياً، الأدلة. بعد النشر ضعفت علاوة الحجم الخام بشكل كبير؛ وفي كثير من العينات من منتصف الثمانينيات فصاعداً لا يمكن تمييزها إحصائياً عن الصفر، وكانت متركزة في يناير وفي أصغر الأسهم وأقلها سيولة. وخلص عدة باحثين إلى أن الحجم لم يكن عاملاً متيناً على الإطلاق.

ردّ أسنس وفراتزيني وإسرائيل وموسكوفيتز وبيدرسن في «الحجم مهم، إذا ضبطت الرديء» (2018). حجتهم: يحتوي عالم الأسهم الصغيرة على كثير من الشركات منخفضة الجودة، غير المربحة، عالية الرافعة المالية، ذات الأرباح المتقلبة، وهي ما يسمونه الرديء. يحقق الرديء عوائد منخفضة في كل مجموعة حجم وهو ممثَّل بشكل مفرط بين الأسهم الصغيرة، مما يسحب متوسط الأسهم الصغيرة إلى الأسفل ويخفي أثر الحجم. وعند مقارنة الشركات الصغيرة والكبيرة ذات الجودة المتماثلة، أصبحت علاوة الحجم أكبر وأكثر استقراراً عبر العقود والدول، ولم تعد متركزة في يناير. باختصار: الصغير عالي الجودة تفوق تاريخياً على الكبير عالي الجودة؛ أما الرديء الصغير فلم يتفوق على أي شيء.

المنطق نفسه يفسر نتيجة قيمة الأسهم الصغيرة. عند فرز الأسهم حسب الحجم والقيمة في شبكة، أظهر ركن القيمة الصغيرة تاريخياً أعلى متوسط عائد وركن النمو الصغير الأدنى. فالنمو الصغير هو حيث تتجمع الشركات المضاربية الخاسرة الشبيهة باليانصيب: الرديء مرة أخرى. وتتجنب القيمة الصغيرة معظمها. ولهذا يوصي كثير من الممارسين بميل نحو قيمة الأسهم الصغيرة أو جودة الأسهم الصغيرة بدلاً من مؤشر أسهم صغيرة بسيط، ولهذا يمكن أن يخيّب صندوق الأسهم الصغيرة البسيط الآمال لسنوات حتى لو كان أثر الحجم حقيقياً.

ثالثاً، التكاليف والمخاطر. للأسهم الصغيرة فوارق عرض وطلب أوسع وحجم تداول أقل وأثر سوقي أعلى. وتهبط أكثر في فترات الركود وأزمات الائتمان لأنها تعتمد أكثر على التمويل المصرفي. كما أن لمؤشرات الأسهم الصغيرة معدل دوران أعلى بسبب تخرّج الشركات إلى فئة المتوسطة أو شطبها من الإدراج. هذه أسباب قد تفسر وجود العلاوة، لكنها تكاليف حقيقية سواء وصلت العلاوة أم لا.

مثال محلول

مثال افتراضي: قارن تكلفة الفارق السعري لصندوق أسهم كبيرة وصندوق أسهم صغيرة. افترض متوسط فارق عرض وطلب قدره 0.05% لسلة الأسهم الكبيرة و0.40% لسلة الأسهم الصغيرة، ومعدل دوران أحادي الاتجاه قدره 30% سنوياً لكليهما، وأن كل صفقة تكلف نصف الفارق، فتكلف الرحلة الكاملة فارقاً واحداً. العمولات والأثر السوقي والرسوم والضرائب مستبعدة.

• الأسهم الكبيرة: 30% × 2 (بيع وشراء) × 0.025% نصف الفارق = 0.015% سنوياً.
• الأسهم الصغيرة: 30% × 2 × 0.20% = 0.12% سنوياً، أي ثمانية أضعاف.

والآن أضف الجودة. افترض أن عينة مختلقة تُظهر متوسطات العوائد السنوية التالية قبل التكاليف: الجودة الكبيرة 9%، الرديء الكبير 7%، الجودة الصغيرة 12%، الرديء الصغير 5%. يُظهر مؤشر أسهم صغيرة بسيط بوزن 60% جودة و40% رديء 0.6 × 12% + 0.4 × 5% = 9.2%، أي بالكاد فوق الجودة الكبيرة. وعند مقارنة المثيل بالمثيل، تتفوق الجودة الصغيرة على الجودة الكبيرة بـ 3 نقاط بينما يتخلف الرديء الصغير عن الرديء الكبير بنقطتين: علاوة الحجم مرئية فقط بعد تثبيت الرديء. هذه الأرقام مختلقة لتوضيح الآلية.

خطأ شائع

نشاط تطبيقي

يحتفظ صندوق أسهم صغيرة افتراضي بـ 1,000 شركة؛ تشكّل الشركات غير المربحة 25% من وزنه. في اختبار رجعي مختلق، حققت الأسهم الصغيرة المربحة 10% سنوياً وغير المربحة 3%، كلاهما قبل التكاليف. (أ) احسب العائد المرجح للصندوق. (ب) احسب عائد نسخة تستبعد الشركات غير المربحة. (ج) اذكر تكلفة أو مخاطرة واحدة لا يزيلها الاستبعاد.

الخلاصات الرئيسية

• يعني «الصغير» أشياء مختلفة في الأبحاث وفي صناديق المؤشرات؛ وتستبعد مؤشرات الأسهم الصغيرة التجارية معظم الأسهم متناهية الصغر.
• ضعفت علاوة الحجم المستقلة بعد النشر؛ وضبط الجودة (إزالة الرديء) يعيد علاوة أكبر وأكثر استقراراً.
• للقيمة الصغيرة أقوى سجل في شبكة الحجم–القيمة؛ وللنمو الصغير الأضعف.
• تحمل الأسهم الصغيرة تكاليف ومخاطر حقيقية سواء ظهرت العلاوة أم لا.

الخطوة التالية

ينظر الدرس التالي في التقلب المنخفض والحد الأدنى للتباين: كيف تُبنى هذه المحافظ، ولماذا تتصرف قليلاً مثل السندات، ولماذا قد يكون المستثمرون الباحثون عن اليانصيب سبب وجودها.