ما هو العامل: علاوات المخاطر والشذوذات والاستراتيجية الطويلة-القصيرة مقابل الطويلة فقط

ما ستتعلمه

• ما هو العامل وكيف يختلف عن القطاع أو الموضوع الاستثماري أو رأي انتقاء الأسهم.
• لماذا يقسم الأكاديميون عوائد العوامل إلى علاوات مخاطر وشذوذات، ولماذا يهمك هذا التصنيف.
• كيف تُبنى محافظ أبحاث فاما-فرنش وما الذي تقيسه عوائدها الطويلة-القصيرة فعلاً.
• لماذا يلتقط صندوق ETF العاملي الطويل فقط عادةً نحو نصف فارق العامل الطويل-القصير، وأقل من ذلك بعد التكاليف.

الشرح

العامل هو خاصية قابلة للقياس في السهم ارتبطت، في عينات تاريخية طويلة، باختلافات في متوسط العائد أو المخاطر عبر عدد كبير من الأسهم. العامل ليس قصة عن شركة واحدة؛ بل هو قاعدة تفرز آلاف الأسهم إلى مجموعات وتقارن بين هذه المجموعات.

تعود الطريقة الكلاسيكية إلى يوجين فاما وكينيث فرنش. في ورقتيهما لعامي 1992 و1993 فرزا الأسهم الأمريكية حسب القيمة السوقية وحسب نسبة القيمة الدفترية إلى السوقية (القيمة الدفترية لحقوق الملكية مقسومة على القيمة السوقية) وشكّلا محافظ. عامل HML («المرتفع ناقص المنخفض») هو عائد المحافظ الرخيصة (ذات نسبة القيمة الدفترية إلى السوقية المرتفعة) ناقص عائد المحافظ الغالية. أما SMB («الصغير ناقص الكبير») فهو محافظ الشركات الصغيرة ناقص محافظ الشركات الكبيرة. أضافت أعمال لاحقة الزخم (كارهارت، 1997)، وفي عام 2015 أضاف فاما وفرنش الربحية (RMW، القوي ناقص الضعيف) والاستثمار (CMA، المحافظ ناقص العدواني). أما عامل السوق نفسه، Mkt-RF، فهو عائد السوق ناقص سعر الفائدة الخالي من المخاطر.

هناك سمتان يسهل إغفالهما. أولاً، هذه العوامل طويلة-قصيرة: الوحدة الواحدة تعني شراء يورو واحد من الجانب «الجيد» وبيع يورو واحد من الجانب «السيئ» على المكشوف. ثانياً، هي ذاتية التمويل على الورق: البيع على المكشوف يموّل المركز الطويل، لذا فإن عائد العامل هو فارق وليس عائداً على رأس مال مستثمر. لا يستطيع أحد الاحتفاظ بـ HML مباشرة؛ فالسلسلة تستبعد رسوم الاقتراض وتكاليف التداول والقيود العملية على البيع على المكشوف.

لماذا يحقق العامل أي عائد أصلاً؟ هناك عائلتان من التفسيرات (يتعمق الدرس 11 في ذلك). علاوة المخاطر هي عائد متوقع إضافي مقابل تحمّل مخاطرة يرغب المستثمرون الآخرون في تجنبها، مثل امتلاك شركات متعثرة في فترة ركود؛ ومن المفترض أن تستمر هذه العلاوة لأنها ثمن تحمّل الانزعاج. أما الشذوذ فهو نمط عوائد لا يمكن تفسيره بالمخاطر ويُعزى عادةً إلى أخطاء سلوكية أو إلى قيود تمنع المراجحة. ويمكن أن يتقلص الشذوذ عندما يلاحقه رأس مال كافٍ. معظم العوامل على الأرجح مزيج من الاثنين، والملاحظة التاريخية ليست ضماناً لعلاوة مستقبلية.

المنتج الذي يمكنك شراؤه فعلياً هو صندوق ETF عاملي طويل فقط. يمتلك هذا الصندوق الأسهم ذات الدرجات الجيدة على العامل ولا شيء على الجانب القصير. وعائده هو عائد السوق زائد فارق عاملي جزئي، وليس الفارق نفسه. يوضح الحساب أدناه لماذا تعني كلمة «جزئي» عادةً نحو النصف.

مثال محلول

مثال افتراضي: تخيّل سوقاً مقسومة إلى نصفين متساويين وفق درجة قيمة. خلال سنة واحدة يحقق النصف الرخيص عائداً قدره 10 بالمئة ويحقق النصف الغالي 7 بالمئة. جميع الأرقام قبل الرسوم والفوارق السعرية والضرائب.

• فارق العامل الطويل-القصير: 10% − 7% = 3 نقاط مئوية.
• عائد السوق (نصفان متساويان): (10% + 7%) ÷ 2 = 8.5%.
• صندوق طويل فقط يحتفظ بالنصف الرخيص يحقق 10%، أي 1.5 نقطة مئوية فوق السوق، وهو بالضبط نصف الفارق.

افترض الآن تنفيذاً فعلياً طويلاً-قصيراً برسم اقتراض افتراضي قدره 0.5% سنوياً على الساق القصيرة وتكاليف تداول قدرها 0.4% سنوياً. ينخفض الفارق المحقق إلى 3% − 0.5% − 0.4% = 2.1 نقطة مئوية. يتجنب الصندوق الطويل فقط رسم الاقتراض لكنه يتخلى عن عائد الجانب القصير: فهو يلتقط 1.5 نقطة من فارق قدره 3 نقاط ويحتفظ بكامل مخاطر السوق. إذا هبطت السوق 30%، يهبط الصندوق نحو 30% أيضاً، زائد أو ناقص ميله العاملي.

لذلك عندما تذكر ورقة بحثية أن عاملاً ما «حقق 4 بالمئة سنوياً»، ينبغي توقّع أن يضيف منتج طويل فقط مبني عليه أقل بكثير من 4 نقاط فوق مؤشر السوق، قبل التكاليف، ولا شيء مضمون.

خطأ شائع

نشاط تطبيقي

على الورق، قدّر العائد الفائض المتوقع لصندوق قيمة افتراضي طويل فقط. افترض أن للصندوق بيتا سوقية قدرها 1.0، وتحميلاً قدره 0.35 على عامل HML، وعائداً فائضاً متوقعاً للسوق قدره 6% سنوياً، وفارق HML متوقعاً قدره 2.5% سنوياً. تجاهل الرسوم. (التحميل 0.35 يعني أن الصندوق يتحرك 0.35 وحدة لكل وحدة من HML؛ يوضح الدرس 9 كيفية تقديره.) احسب إجمالي العائد الفائض المتوقع والجزء الناتج عن ميل القيمة، ثم بيّن ما يحدث إذا تبين أن فارق HML يساوي صفراً.

الخلاصات الرئيسية

• العامل هو قاعدة فرز عبر عدد كبير من الأسهم، تُختبر بمحافظ طويلة-قصيرة مثل HML وSMB وRMW وCMA.
• عوائد العوامل الأكاديمية هي فوارق ذاتية التمويل قبل التكاليف؛ وليست عوائد يمكنك شراؤها.
• المنتج الطويل فقط يلتقط عادةً نحو نصف فارق العامل ويحتفظ بكامل مخاطر السوق.
• تفسيرا علاوة المخاطر والشذوذ يعنيان درجات استمرارية مختلفة؛ والأدلة التاريخية ليست وعداً.

الخطوة التالية

يتناول الدرس التالي عامل القيمة بعمق: كيف يُعرَّف، ولماذا يهم تعريفه، وما الذي حدث بين عامي 2007 و2020.