ما الذي يُعدّ استثماراً بديلاً: علاوة عدم السيولة وتنعيم التقييم ولماذا تقلّل التقلبات المُبلَّغ عنها من حجم المخاطر

ما الذي ستتعلمه

• تعريف عملي لكلمة "بديل" والسمات الأربع التي تجعل الأصل بديلاً
• ما هي علاوة عدم السيولة، ولماذا توجد، ولماذا ليست مضمونة
• كيف تُنعّم التقييمات التقديرية العوائد وتُخفي المخاطر
• كيف تُزيل التنعيم عن سلسلة عوائد بصيغة بسيطة وتقرأ النتيجة

الشرح

الاستثمار البديل هو أي استثمار خارج الفئات التقليدية الثلاث المتداولة علناً: الأسهم المدرجة والسندات والنقد. وعملياً يشمل هذا المصطلح الأسهم الخاصة ورأس المال المغامر وصناديق التحوط والائتمان الخاص والبنية التحتية والأصول الحقيقية مثل الأراضي الزراعية والغابات والمقتنيات. أما العقارات والسلع فلها دوراتها الخاصة على هذا الموقع، ولا تظهر هنا إلا ضمن هياكل الصناديق البديلة.

المصطلح نفسه أقل أهمية من أربع سمات تشترك فيها معظم الاستثمارات البديلة:

1. عدم السيولة. لا يمكنك البيع بسعر تراه على الشاشة اليوم. يستغرق الخروج شهوراً أو سنوات، أو يتوقف على قرار مدير الصندوق.
2. التسعير التقديري. تُقدَّر القيمة من قِبل المدير أو مقيّم مستقل، غالباً كل ربع سنة، بدلاً من أن تحددها الصفقات.
3. التشتت بين المديرين. الفجوة بين المديرين الجيدين والضعفاء أكبر بكثير من الفجوة بين صندوقَي ETF يتتبعان المؤشر نفسه، لذا فإن اختيار المدير جزء من العائد.
4. التكاليف المتعددة الطبقات والتعقيد. رسوم إدارة ورسوم أداء ومصروفات صندوق، وأحياناً صندوق مُغذٍّ فوق كل ذلك.

علاوة عدم السيولة

علاوة عدم السيولة هي العائد المتوقع الإضافي الذي يطلبه المستثمر مقابل التخلي عن حق البيع السريع. المنطق بسيط: لو كان لأصلين تدفقات نقدية متطابقة لكن أحدهما مقفل لعشر سنوات، فلن يشتري أحد الأصل المقفل دون خصم، وسعر الشراء الأدنى يعني عائداً متوقعاً أعلى. تتفاوت التقديرات الأكاديمية تفاوتاً كبيراً، لذا لا تذكر هذه الدورة رقماً محدداً. العلاوة مجرد عائد متوقع؛ فقد يخسر صندوق بعينه المال، وعندما يطارد رأس مال كثير جداً الصفقات نفسها قد تتقلص العلاوة إلى لا شيء.

قاعدة عملية: لا تقبل عدم السيولة إلا للمال الذي لن تحتاجه طوال فترة الإقفال الكاملة مضافاً إليها هامش أمان من سنتين إلى ثلاث سنوات، لأن الصناديق الخاصة كثيراً ما تمدد عمرها بعد المدة المخططة.

تنعيم التقييم

لأن الأصول الخاصة تُقيَّم تقديرياً، تتحرك القيم المُبلَّغ عنها ببطء. يرتكز المقيّم على التقييم السابق ويعدّله جزئياً نحو المعلومات الجديدة. والنتيجة سلسلة عوائد ذات ارتباط ذاتي مرتفع (عائد هذا الربع مرتبط ارتباطاً قوياً بعائد الربع السابق). والانحراف المعياري المحسوب من سلسلة كهذه منخفض أكثر مما ينبغي، كما أن الارتباط بالأسواق المدرجة مُقدَّر بأقل من حقيقته أيضاً.

التصحيح المعياري هو صيغة غيلتنر لإزالة التنعيم:

true return(t) = (observed(t) − a × observed(t−1)) / (1 − a)

حيث a هو الارتباط الذاتي من الدرجة الأولى للسلسلة المرصودة. وكلما ارتفع a كان التنعيم أثقل والتصحيح أكبر. بالنسبة لصناديق الأسهم الخاصة والعقارات تُقدَّر قيم a عادةً بين 0.4 و0.7؛ تعامل مع أي رقم على أنه افتراض لا حقيقة.

مثال تطبيقي

مثال افتراضي: يُبلغ صندوق خاص عن هذه العوائد الفصلية الثمانية: +2% و+2% و+1% و−1% و−2% و+1% و+2% و+3%. افترض أن الارتباط الذاتي a = 0.5.

الخطوة 1 – التقلبات المُبلَّغ عنها. الانحراف المعياري المجتمعي للعوائد الثمانية المرصودة هو 1.58% لكل ربع سنة. وعلى أساس سنوي (بالضرب في الجذر التربيعي للعدد 4، أي 2): نحو 3.2% سنوياً. يبدو هذا أهدأ من صندوق سندات.

الخطوة 2 – إزالة التنعيم عن كل ربع. ابتداءً من الربع الثاني: (2 − 0.5 × 2) / 0.5 = 2.0%؛ (1 − 0.5 × 2) / 0.5 = 0.0%؛ (−1 − 0.5 × 1) / 0.5 = −3.0%؛ (−2 − 0.5 × (−1)) / 0.5 = −3.0%؛ (1 − 0.5 × (−2)) / 0.5 = +4.0%؛ (2 − 0.5 × 1) / 0.5 = +3.0%؛ (3 − 0.5 × 2) / 0.5 = +4.0%.

الخطوة 3 – التقلبات الحقيقية. الانحراف المعياري للعوائد السبعة بعد إزالة التنعيم هو 2.83% لكل ربع سنة، أو نحو 5.7% سنوياً. أي أن المخاطر المقدَّرة تضاعفت تقريباً، وأسوأ ربع سنة أصبح −3% بدلاً من −2%.

الخطوة 4 – ما الذي يجب أن تغطيه العلاوة. لنفترض أن محفظة مدرجة يُتوقع أن تحقق 7% سنوياً وأن الصندوق الخاص يحقق 9.5% صافياً، وكلاهما افتراضي. على مبلغ €100,000 خلال عشر سنوات يعني ذلك €196,715 مقابل €247,823، بفارق نحو €51,100. هذا الفارق هو المكافأة على قبول إقفال لعشر سنوات، ومخاطر تبلغ ضعف ما رأيته أول الأمر، واحتمال أن يكون أداء المدير دون المستوى. الرسوم مُدرجة هنا ضمن نسبة 9.5%؛ أما الضرائب فمستبعدة.

خطأ شائع

نشاط تطبيقي

على الورق: يُبلغ صندوق عن عوائد فصلية قدرها +3% و+1% و−2% و+2%. افترض أن a = 0.6. أزِل التنعيم عن الأرباع الثلاثة الأخيرة وقارن أكبر خسارة قبل الإزالة وبعدها.

أهم النقاط

• تُعرَّف الاستثمارات البديلة بدرجة أقل بنوع الأصل وبدرجة أكبر بعدم السيولة والتسعير التقديري والتشتت بين المديرين والتكاليف المتعددة الطبقات.
• علاوة عدم السيولة مكافأة متوقعة على إقفال المال؛ وهي ليست مضمونة وقد تختفي عندما يكون رأس المال وفيراً.
• يجعل التنعيم التقديري التقلبات والارتباط المُبلَّغ عنهما أقل مما ينبغي؛ وقد تضاعف إزالة التنعيم المخاطر المقيسة.
• لا تلتزم إلا بالمال الذي لن تحتاجه طوال فترة الإقفال مضافاً إليها هامش من سنتين إلى ثلاث سنوات.

الخطوة التالية

في الدرس التالي ستفتح أكبر فئات الأسواق الخاصة، وهي الأسهم الخاصة، وتتعلم كيف تعمل عمليات الاستحواذ ومنحنى J وشلال الرسوم.