周期性行业与防御性行业以及经济周期

您将学到什么

• 周期性行业与防御性行业的区别，以及为什么两者之间的界线并不固定。
• 经济周期的四个阶段以及与之相关的典型行业表现模式。
• 经营杠杆如何把收入的小幅变化转化为利润的大幅变化。
• 如何计算一家公司的经营杠杆系数（DOL）。

讲解

经济周期是经济扩张与收缩反复交替的过程。一个实用的模型包含四个阶段：早期复苏（衰退之后产出开始增长）、扩张（增长广泛，就业上升）、周期后期（产能紧张，通胀和利率趋于上升）以及衰退（产出下降）。这些阶段没有固定的长度，而且往往要事后才能识别。

周期性与防御性

周期性行业销售的是客户可以推迟购买的东西：汽车、机器、化工产品、旅行、新建筑。收入随经济起伏。典型例子包括非必需消费品、工业、原材料和能源，在某些周期中还包括银行。

防御性行业销售的是人们在衰退中仍会继续购买的东西：食品、家居用品、药品、电力。典型例子包括日常消费品、医疗保健和公用事业。

这种分类只是一种倾向，而不是定律。一家奢侈品制造商可能比预期更稳定，而一家拥有大量交易业务的公用事业公司则可能没那么稳定。请根据每家公司自身的收入历史和成本结构来判断。

为什么利润的波动大于收入：经营杠杆

商业课程中介绍过的边际贡献，是收入减去变动成本。变动成本随产量变化（原材料、单位能耗）。固定成本在短期内大致保持不变（工厂、员工、租金、折旧）。EBIT（息税前利润，见股票课程）等于边际贡献减去固定成本。

经营杠杆描述的是收入变化时 EBIT 变化的幅度。当固定成本在总成本中占比较大时，经营杠杆就高。经营杠杆系数（DOL）为：

DOL = contribution margin ÷ EBIT

即 DOL = 边际贡献 ÷ EBIT；对于较小的变化，% change in EBIT ≈ DOL × % change in revenue（EBIT 变化百分比 ≈ DOL × 收入变化百分比）。DOL 为 4 意味着收入下降 10% 会使 EBIT 减少约 40%。周期性行业兼具波动的收入和较高的经营杠杆，这就是它们的利润会大幅波动的原因。债务又增加了第二层杠杆（财务杠杆），因为利息同样是固定成本。

典型的行业表现模式

该表是基于历史观察的教学模型，而不是择时规则。股价通常先于经济数据变动，每个周期都各不相同，而且利率变化可能主导这一模式。将其用于短期轮动交易的内容在波段交易课程中介绍；在这里，您用它来理解一个行业暴露于哪些经济力量。

计算示例

假设示例：两家公司，收入均为 €1,000 百万，EBIT 均为 €100 百万。不考虑税费、利息和投入品价格变化。

• Cyclical AG（机械制造商）：变动成本占收入的 60%（€600m），固定成本 €300m。
• Defensive SE（食品生产商）：变动成本占收入的 75%（€750m），固定成本 €150m。

第 1 步，计算 DOL。Cyclical AG：边际贡献 = €1,000m − €600m = €400m；DOL = €400m ÷ €100m = 4.0。Defensive SE：边际贡献 = €250m；DOL = €250m ÷ €100m = 2.5。

第 2 步，衰退情景。假设 Cyclical AG 的收入下降 10%，Defensive SE 的收入下降 3%。

• Cyclical AG：收入 €900m − 变动成本 €540m − 固定成本 €300m = EBIT €60m。变化：−40%（= 4.0 × −10%）。
• Defensive SE：收入 €970m − 变动成本 €727.5m − 固定成本 €150m = EBIT €92.5m。变化：−7.5%（= 2.5 × −3%）。

两家公司起初的利润相同。衰退中的差异来自两个方面：收入降幅更大，以及经营杠杆更高。这就是为什么恰恰在周期转折之时，周期性公司的盈利预测最不可靠。

常见错误

练习活动

一家假设的化工公司收入为 €500 百万，变动成本占收入的 50%，固定成本为 €200 百万。（1）计算 EBIT 和 DOL。（2）计算收入增长 8% 时的 EBIT。（3）用 DOL 简便算法核对您的答案。

要点总结

• 周期性行业销售客户可以推迟购买的东西；防御性行业销售日常必需品。
• 经营杠杆（DOL = 边际贡献 ÷ EBIT）会把收入变化放大为更大的 EBIT 变化。
• 按周期阶段划分行业的表格是一个历史教学模型，而不是择时信号。
• 请用周期平均盈利而不是当年盈利来评判周期股。

下一步

下一课将深入考察一个行业：科技与软件，包括它们的商业模式以及分析师所用的指标。