你可以自己计算的法务分析评分：Beneish M 值、Altman Z 值、Sloan 应计指标与 Piotroski F 值

你将学到什么

• Beneish M 值的公式、输入和阈值。
• 用于财务困境的 Altman Z 值及其区间。
• Sloan 应计指标和 Piotroski F 值的九项信号。
• 每个评分的局限。

讲解

法务分析评分把第 4 至第 6 课中的多个红旗压缩为一个数字。它们基于历史美国数据构建，是筛选工具，而非定论。所有输入都来自连续两年的年度报告。

Beneish M 值

Messod Beneish 的模型（1999 年）用八个指数估计盈余操纵的概率，除非另有说明，每个指数均为本年 ÷ 上年：

• DSRI – 应收账款销售天数指数：(应收账款 ÷ 销售额) 本年 ÷ 上年。
• GMI – 毛利率指数：上年毛利率 ÷ 本年毛利率（毛利率下降时值大于 1）。
• AQI – 资产质量指数：不动产、厂房和设备以外的非流动资产占比。
• SGI – 销售增长指数：本年销售额 ÷ 上年销售额。
• DEPI – 折旧指数：上年折旧率 ÷ 本年折旧率。
• SGAI – 销售、一般及管理费用 ÷ 销售额指数。
• TATA – 总应计项目与总资产之比：(净利润 − 经营现金流) ÷ 总资产。
• LVGI – 杠杆指数：总债务 ÷ 总资产。

M = −4.84 + 0.920·DSRI + 0.528·GMI + 0.404·AQI + 0.892·SGI + 0.115·DEPI − 0.172·SGAI + 4.679·TATA − 0.327·LVGI

Beneish 的原始临界值是 −1.78；许多从业者使用更为谨慎的 −2.22。高于临界值的分数表明操纵的可能性更高。该模型不适用于银行和保险公司，而快速但诚实的增长也可能推高 SGI 和 DSRI。

Altman Z 值

Edward Altman 1968 年的模型用于预测上市制造企业的财务困境：

Z = 1.2·X1 + 1.4·X2 + 3.3·X3 + 0.6·X4 + 1.0·X5

其中 X1 = 营运资金 ÷ 总资产，X2 = 留存收益 ÷ 总资产，X3 = EBIT ÷ 总资产，X4 = 权益市值 ÷ 总负债，X5 = 销售额 ÷ 总资产。区间：低于 1.81 为困境区，1.81 至 2.99 为灰色区，高于 2.99 为安全区。针对非制造企业和非上市公司，Altman 发布了权重和区间不同的变体（Z' 和 Z''）。与 Beneish 一样，它不适用于金融企业。

Sloan 应计指标

Richard Sloan（1996 年）证明，相对于总资产应计项目较高的公司往往后续回报较低，因为投资者把基于应计的利润当作现金看待。他的指标与第 4 课的应计比率和 TATA 很接近：(净利润 − 经营现金流) ÷ 平均总资产。用它来给公司排序；应计最高的那十分之一正是盈利最常令人失望的地方。

Piotroski F 值

Joseph Piotroski（2000 年）设计了九项是/否测试，每项一分。盈利能力：(1) 资产回报率为正，(2) 经营现金流为正，(3) 资产回报率上升，(4) 经营现金流大于净利润。杠杆与流动性：(5) 长期债务 ÷ 资产下降，(6) 流动比率上升，(7) 未发行新股。效率：(8) 毛利率上升，(9) 资产周转率上升。8–9 分为强，0–2 分为弱。因子投资课程使用了相关的质量定义；在这里，该评分是一份逐年改善的核对清单。

实例演算

假设示例：第 5 课和第 6 课中的那家机械制造商（单位：€ 百万）。销售额 800 → 880；应收账款 100 → 150；毛利率 40% → 36%；净利润 120；经营现金流 60；总资产 1,200；AQI = 1.05，DEPI = 1.00，SGAI = 1.00，LVGI = 1.02。Z 值则用另一家公司：营运资金 150，留存收益 300，EBIT 120，权益市值 900，总负债 700，销售额 1,500，总资产 1,200。

1. DSRI = (150 ÷ 880) ÷ (100 ÷ 800) = 0.1705 ÷ 0.125 ≈ 1.364。
2. GMI = 0.40 ÷ 0.36 ≈ 1.111。SGI = 880 ÷ 800 = 1.100。TATA = (120 − 60) ÷ 1,200 = 0.050。
3. M = −4.84 + 0.920 × 1.364 + 0.528 × 1.111 + 0.404 × 1.05 + 0.892 × 1.10 + 0.115 × 1.00 − 0.172 × 1.00 + 4.679 × 0.050 − 0.327 × 1.02
   = −4.84 + 1.255 + 0.587 + 0.424 + 0.981 + 0.115 − 0.172 + 0.234 − 0.334 ≈ −1.75。
4. −1.75 同时高于 −1.78 和 −2.22：该公司被筛选为可能的操纵者，驱动因素是 DSRI（应收账款）和 TATA（应计项目），即第 5 课和第 4 课的信号。
5. Z 值：X1 = 150 ÷ 1,200 = 0.125；X2 = 300 ÷ 1,200 = 0.25；X3 = 120 ÷ 1,200 = 0.10；X4 = 900 ÷ 700 ≈ 1.286；X5 = 1,500 ÷ 1,200 = 1.25。Z = 1.2 × 0.125 + 1.4 × 0.25 + 3.3 × 0.10 + 0.6 × 1.286 + 1.0 × 1.25 = 0.15 + 0.35 + 0.33 + 0.771 + 1.25 ≈ 2.85，处于灰色区，略低于 2.99 的安全阈值。

数值四舍五入至小数点后三位。

常见错误

练习活动

在纸上：计算一家公司的 Altman Z 值，其营运资金 €60 百万、留存收益 €90 百万、EBIT €50 百万、权益市值 €300 百万、总负债 €450 百万、销售额 €700 百万、总资产 €600 百万，并说明所处区间。然后根据以下事实计算 Piotroski F 值：ROA 4%（上年 3%）；CFO €40 百万，净利润 €30 百万；长期债务 ÷ 资产 0.30（上年 0.25）；流动比率 1.4（上年 1.5）；流通股数不变；毛利率 32%（上年 30%）；资产周转率 1.1（上年 1.2）。

要点回顾

• Beneish M 值高于 −1.78（或 −2.22）提示可能存在盈余操纵；通常由应收账款和应计项目驱动。
• Altman Z 值低于 1.81 预示困境，高于 2.99 预示安全，两者之间为灰色区；请根据公司类型选择相应变体。
• Sloan 应计指标按利润与现金之间的差距给公司排序；高应计预示着失望。
• Piotroski 的九项测试是一份逐年改善的核对清单；这些评分都不适用于银行或保险公司。

下一步

接下来，你将逐年对风险因素和管理层讨论进行红线比对，找出哪些内容发生了变化，哪些内容悄然消失。