德国开放式房地产基金及其流动性规则

你将学到什么

• 开放式房地产基金（offener Immobilienfonds）如何定价
• 24 个月的最短持有期和 12 个月的赎回通知期，以及如何围绕它们做规划
• 什么是流动性比例，以及基金暂停赎回时逐步会发生什么
• 认购费和在交易所以低于 NAV 的价格出售如何影响你的结果

讲解

投资基金的基本结构以及基金资产作为特别资产（Sondervermögen）所受的保护已在《ETF、基金与长期投资》课程中介绍。这里我们聚焦于房地产基金的特别之处。

结构与定价

开放式房地产基金是一种德国零售基金，受《资本投资法典》（Kapitalanlagegesetzbuch，KAGB）监管，并由 BaFin（德国联邦金融监管局）监督。它购买办公楼、商铺、酒店、物流或住宅建筑，并将部分资金保留在存款和债券等流动资产中。“开放式”意味着新份额由基金自身发行、旧份额由基金自身赎回，而不是在投资者之间于交易所交易。

份额价格是每份额资产净值（NAV）。建筑物由外部估价师评估；根据 KAGB，房产价值必须至少每三个月确定一次，并在重要估值因素发生变化时重新确定。由于价值来自评估，份额价格走势平滑。该基金看起来远不如上市房地产股票波动大，但当重估最终反映出较疲软的市场时，价值可能大幅下跌。

大多数基金会收取认购费（Ausgabeaufschlag），通常为 NAV 的几个百分点，另加每年的管理费。

持有期与赎回通知期

建筑物无法在一天之内卖掉，因此法律限制了投资者退出的速度。对于今天买入的份额：

• 最短持有期（Mindesthaltefrist）：24 个月。在此之前你不能将份额退还给基金。
• 赎回通知期（Kündigungsfrist）：12 个月。你必须在赎回日前一年发出不可撤销的通知。

通知可以在持有期内发出，因此如果在第 12 个月发出通知，最早可在买入 24 个月后退出。2013 年以前买入的份额适用过渡规则（每个日历半年 €30,000 的免限额度）。

唯一更快的退出方式是在证券交易所出售份额，部分基金份额在交易所交易。在那里你得到的是市场价格，当很多投资者都想退出时，这一价格可能远低于 NAV。

流动性比例与暂停赎回

基金必须至少持有其价值 5% 的流动资产以备赎回，而流动资产最多只能占基金的 49%。更多的流动性可以保障赎回，但会稀释房产收益。

如果赎回申请超过可用流动性，管理公司必须暂停赎回（Aussetzung der Rücknahme），并以合理条件出售房产。KAGB 规定了一个时间表：

• 暂停 12 个月后，房产可以以低于评估价值最多 10% 的价格出售；
• 24 个月后，可以低于评估价值最多 20%；
• 如果 36 个月后流动性仍然不足，基金必须清算，并将所得款项分配给投资者。五年内第三次暂停赎回也会产生同样的后果。

这一时间表已于 2026 年修订，因此请核实 KAGB 的现行条文。在清算过程中，资金会随着建筑物的出售分期到账，往往要持续数年。

计算示例

假设示例：2026 年 3 月 1 日，你在一只 NAV 为 €50.00、认购费为 5% 的基金中投资 €20,000。假设 NAV 每年上涨 2.5%（含再投资收益）。不计入税费和托管费。

1. 发行价 = €50.00 × 1.05 = €52.50。份额数 = €20,000 ÷ €52.50 = 380.95 份。
2. 最早退出：2027 年 3 月 1 日（第 12 个月）发出通知；2028 年 3 月 1 日（第 24 个月，持有期满后）赎回。
3. 两年后的 NAV = €50.00 × 1.025² = €52.53。价值 = 380.95 × €52.53 ≈ €20,012。
4. 两年后的收益 ≈ €12：5% 的认购费几乎吃掉了整整两年的回报。

流动性检查，同一只基金：总价值 €5 billion（50 亿欧元），流动资产 8% = €400 million（4 亿欧元）。同一赎回日收到了 €600 million 的赎回通知。缺口 = €600m − €400m = €200 million。除非及时出售建筑物，否则所有人的赎回都会被暂停。

常见错误

练习活动

假设：你以 €40.00 的 NAV、5% 的认购费投资 €10,000。NAV 每年上涨 2%。(a) 你能得到多少份额？(b) 三年后按 NAV 计算它们值多少？(c) 一年后你急需用钱，在交易所以低于当时 NAV 6% 的价格出售。你能收到多少？

要点总结

• 开放式房地产基金按评估定价，因此平滑的价格走势图并不意味着低风险。
• 新份额需要 24 个月的持有期和 12 个月的赎回通知期；请提前数年规划退出。
• 当赎回超过流动性时，基金会暂停赎回；如果 36 个月后仍没有足够的流动性，基金将被清算。
• 认购费和交易所折价可能吞噬好几年的回报。

下一步

接下来，你将研究以小额资金投资房地产的新方式：房地产众筹和代币化房地产，以及适用于它们的投资者保护规则。