下滑路径与生命周期配置：作为债券的人力资本，以及为什么路径应该弯曲

你将学到什么

• 什么是下滑路径，以及目标日期基金如何使用它。
• 如何把人力资本当作债券估值并纳入配置。
• 为什么合理的下滑路径在数十年间保持平坦，然后向下弯曲。
• 像股票一样的工作如何改变答案。

讲解

下滑路径是一条把股票比例设定为年龄或距目标年数的函数的规则。目标日期基金（以退休年份命名的基金，例如“2055”）遵循一条公开的下滑路径：持有人年轻时股票比例高，然后逐步降低。老规则“股票比例 = 100 减去年龄”是一条线性下滑路径，而线性正是本课所质疑的。

每条下滑路径背后的理念都是人力资本：你未来还将赚到的全部薪水的现值。对大多数雇员来说，未来薪水相当稳定，与股市的联系很松散，因此它表现得像一笔巨大的、不可交易的债券。Bodie、Merton 和 Samuelson（1992）将其形式化：总财富等于金融财富加人力资本，而真正重要的股票比例是在总财富中的比例。

由此产生的结果是机械性的。30 岁时，人力资本远远超过证券账户；要在总财富中达到比如 40% 的股票比例，你需要把远超 100% 的金融投资组合投入股票。没有杠杆（第 11 课）你做不到，因此路径被封顶在 100%，并在数十年间保持在那里。只有当人力资本这笔“债券”临近退休而缩小时，金融资产中的股票比例才必须下降，而且下降得很快。路径是弯曲的；它不是一条直线。

晚期弯曲的第二个原因是回报顺序风险：退休前后不久发生的大额亏损伤害最大，因为此时投资组合最大，而且提取即将开始。提取阶段（上升型股票下滑路径、“债券帐篷”）在课程《靠投资组合生活》中讲解；这里我们只关注积累阶段。

人力资本并不总是像债券。周期性行业中靠佣金收入的销售人员、创业者，或者奖金和工作保障随市场波动的雇员，拥有的部分是类股票人力资本。这部分已经算作股票敞口，因此金融投资组合应持有少于标准路径建议的股票。法定养老金权益是另一项类债券资产；我们将其排除在外，这使示例偏于保守。

实例演算

假设示例：一位雇员每年实际净收入 €50,000，65 岁退休。我们用普通年金公式按 3% 实际利率对未来薪水贴现，并以总财富中 40% 的股票为目标。不计税收、养老金权益和薪资增长。

人力资本现值（PV） = 50,000 × (1 − 1.03^(−n)) / 0.03，其中 n 是剩余工作年数。

55 岁的计算步骤：426,510 + 500,000 = 926,510；其 40% 为 370,604；除以 500,000 得到 74.1%。路径在 45 岁之后很久仍为 100%，然后 55 岁时为 74%，65 岁时为 40%：先是平坦，然后在最后十到十五年陡然弯曲。

类股票工作的变体：假设 30% 的人力资本是类股票的。45 岁时：0.3 × 743,874 = €223,162 已算作股票，因此所需金融股票 = 397,549 − 223,162 = €174,387，即 €250,000 的 69.8%，而不是 100%。55 岁时：0.3 × 426,510 = €127,953；370,604 − 127,953 = €242,651，即 48.5%，而不是 74%。同一个人，同样的风险目标，更低的路径。

常见错误

练习活动

在纸上：一位 40 岁的人每年实际收入 €60,000，67 岁退休（剩余 27 年），有 €180,000 金融资产，按 3% 实际利率贴现，以总财富中 45% 的股票为目标。（a）若工作完全类债券，计算人力资本现值和所需的金融资产股票比例。（b）以 50% 的人力资本为类股票重新计算。使用 1.03^(−27) ≈ 0.4502。

要点回顾

• 人力资本是未来收入的现值；对大多数雇员来说，它表现得像一笔巨大的债券。
• 由于它在早期占主导，金融资产的股票比例在数十年间被封顶在 100%，并在最后十到十五年向下弯曲。
• 类股票人力资本（周期性、佣金制或创业者收入）会压低整条路径。
• 按年龄把你的路径写进一张表格；当你的收入类型改变时重新审视它。

下一步

接下来我们将检验从黄金到管理期货的哪些分散化工具在现实权重下真正降低了投资组合风险，以及这种好处何时失效。