铁鹰式与铁蝶式：区间型头寸的构建、仓位规模与调整

学习目标

• 如何用两个贷方价差构建铁鹰式，并计算其收取的权利金、最大亏损、盈亏平衡点和 POP。
• 铁蝶式有何不同，以及两种结构各自适用的情形。
• 一条基于最大亏损和账户规模的仓位规则。
• 一个完整的调整示例：对未受考验的一侧展期，以及由此带来的取舍。

讲解

铁鹰式（iron condor）由市价下方的一个看跌贷方价差加上市价上方的一个看涨贷方价差组成，到期日相同，宽度通常也相同。您收取两份权利金，只要标的价格停留在两个空头行权价之间就能获利。到期时只有一侧可能亏损，因此最大亏损有上限。

• 收取的权利金 = 看跌价差权利金 + 看涨价差权利金；最大亏损 = 宽度 - 总权利金（两翼等宽时）。
• 盈亏平衡点 = 空头看跌行权价 - 总权利金，以及空头看涨行权价 + 总权利金；POP 约为 1 - 总权利金 / 宽度。

铁蝶式（iron butterfly）把两个空头行权价放在同一个（通常是平值）行权价上：相当于带保护翼的卖出跨式。它收取的权利金多得多，但盈利区间更窄，相对于宽度的最大亏损更小，POP 也更低。若想要宽阔的盈利区间并接受较差的权利金/风险比，选择铁鹰式；若 IV 非常高且您愿意更频繁地管理头寸，选择铁蝶式。

按 Delta 选择行权价

常见的构建方式是卖出 16 Delta 的看跌期权和看涨期权（大约相距一个预期波动幅度），保护翼再向外 5 或 10 点；更紧凑的版本则卖出 20 至 30 Delta 的行权价。由于看跌偏斜（第 2 课），在相同 Delta 下，空头看跌期权距离现价的点数比空头看涨期权更远。

仓位规模

按最大亏损确定仓位，绝不按权利金或保证金：number of condors = (account x risk per position) / maximum loss per condor，结果向下取整。每个风险有限头寸的典型预算是账户的 1% 至 3%；第 11 课还会增加一个覆盖所有头寸的上限。

管理方面的经验法则

• 在获得约 50% 的权利金时止盈；后一半赚得很慢，却承担了大部分 Gamma 风险。
• 无论盈亏，在约 21 DTE 时平仓或展期。
• 当价格触及某个空头行权价时，标准的防守方式是把未受考验的一侧向内展期，以收取更多权利金，这会降低最大亏损，但会缩窄盈利区间。
• 事先确定最大亏损退出点，例如原始权利金的一到两倍。

计算示例

假设示例：某指数 ETF 价格为 $100，45 DTE，IV 25%，忽略利息和股息。预期波动幅度：100 x 0.25 x 平方根(45/365) = $8.78，即大约 91 至 109。

构建铁鹰式（模型中间价，四舍五入）：以 0.60 卖出 91 看跌，以 0.15 买入 86 看跌（收取 0.45）；以 0.80 卖出 109 看涨，以 0.30 买入 114 看涨（收取 0.50）。总权利金 0.95（$95）。宽度 5.00。最大亏损 5.00 - 0.95 = 4.05（$405）。盈亏平衡点 90.05 和 109.95。POP 约为 1 - 0.95 / 5 = 81%。全胜时的风险回报率：95 / 405 = 23.5%。

仓位规模：账户 $25,000，每个头寸风险 2% = $500。500 / 405 = 1.23，因此做一个铁鹰式。$10,000 的账户在此预算下连一个都放不下，这本身就是一个警示。

用于比较的铁蝶式：以 3.50 卖出 100 看跌、以 3.50 卖出 100 看涨，以 1.50 买入 95 看跌、以 1.65 买入 105 看涨。收取 7.00 - 3.15 = 3.85。最大亏损 5.00 - 3.85 = 1.15（$115）。盈亏平衡点 96.15 和 103.85。若持有至到期，POP 约为 1 - 3.85 / 5 = 23%；实践中铁蝶式通常在收取部分权利金后提前平仓。

21 DTE 时的调整：ETF 已涨至 $107，空头 109 看涨期权受到考验。模型价格：109 看涨 1.71，114 看涨 0.49（看涨价差价值 1.22，亏损 0.72）；91/86 看跌价差价值约 0.01。可选方案：

1. 全部平仓：支付约 1.23，对比收取的 0.95：亏损 0.28（$28）加成本。亏损小且干净利落。
2. 将看跌价差上移展期：以约 0.05 买回 91/86，以约 0.25 卖出 99/94 看跌价差。新增净权利金 0.20；总权利金 1.15；最大亏损降至 5.00 - 1.15 = 3.85；但盈利区间缩小为 99 至 109，若价格回落至 98，新的看跌期权将受损。

两种选择都不是“正确答案”；这一调整只换来 0.20 的缓解，代价却是窄得多的区间，而如果价格继续上涨至 112，无论哪种方式都会亏损接近全部的 3.85。未计入：佣金、四腿订单的滑点、税费。

常见错误

练习

在纸上计算：某股票价格为 $50，40 DTE。您以 0.40 卖出 45/42 看跌价差，以 0.35 卖出 55/58 看涨价差。计算总权利金、最大亏损、两个盈亏平衡点、近似 POP 和风险回报率，以及在每个头寸 2% 风险预算下，$15,000 的账户可以持有多少个铁鹰式。

要点总结

• 铁鹰式就是两个贷方价差；最大亏损为宽度减去总权利金，POP 之所以高，是因为盈亏比差。
• 铁蝶式在平值处卖出：权利金更多、区间更窄、POP 更低。
• 按最大亏损对照账户的固定百分比确定仓位；向下取整。
• 对未受考验的一侧展期，是用更窄的区间换取少量权利金；请在建仓前确定退出规则。

下一步

下一课从行权价结构转向时间结构：日历价差和对角价差，交易的是两个到期日之间时间衰减和隐含波动率的差异。