1987 年崩盘与投资组合保险
理解一种在价格下跌时卖出的机械式对冲策略如何运作、为什么它会放大崩盘，以及为什么价格跳空会击穿它所承诺的底线。
您将学到什么
- 1987 年 10 月 19 日“黑色星期一”在美国及全球发生的事实。
- 投资组合保险及相关的固定比例方法如何决定在价格下跌时卖出多少。
- 许多投资者遵循同一卖出规则时，如何形成反馈循环。
- 为什么一次大幅的隔夜或单日跳空会把一个“受保护”的投资组合推到底线以下。
讲解
发生了什么
道指从 1982 年 8 月的 776 点上涨到 1987 年 8 月 25 日 2,722 点的峰值，当时 1987 年全年涨幅约为 44%。10 月中旬，对利率上升、美国贸易逆差和美元疲软的担忧引发了大量抛售；10 月 16 日星期五，道指下跌 4.6% 至 2,246.74 点。10 月 19 日星期一，道指下跌 508 点，即 22.6%，至 1,738.74 点，这是其有史以来最大的单日百分比跌幅。由 500 家美国大公司组成的 S&P 500 指数下跌约 20.4%。全球 23 个主要市场在当月全部大幅下跌；英国 FTSE 100 指数两天内下跌 23%，香港则下跌约 46%。
经济并没有崩溃。10 月 20 日，美联储宣布其“随时准备充当流动性来源”，下调短期利率，并鼓励银行继续向证券公司放贷。道指 1987 年收盘时略高于年初水平，并于 1989 年 9 月重回崩盘前的峰值。崩盘之后，纽约证券交易所于 1988 年引入了在极大幅度下跌后暂停交易的机制（熔断机制）；此类暂停在今天如何运作，见《订单簿、流动性与订单如何成交》课程。
投资组合保险
保护性看跌期权（一种赋予以固定价格卖出权利的期权；见《衍生品：期货、期权、差价合约（CFD）与凭证》课程）可以为投资组合设定一个底线。20 世纪 80 年代初，学者海恩·利兰（Hayne Leland）和马克·鲁宾斯坦（Mark Rubinstein）开发了一种无需购买期权就能复制这种保护的方法：动态对冲。管理人让投资组合中股票的占比不断变化，并按公式进行调整：价格下跌时卖出股票（实践中是卖出股指期货），价格上涨时再买回。
本课使用的一个简单版本是固定比例投资组合保险（CPPI）：
- 底线（F）：您想要保护的最低价值。
- 缓冲垫（C）：投资组合价值 V 减去底线 F。
- 乘数（m）：缓冲垫被使用的激进程度。
- 股票敞口 = m × C；其余部分以现金或债券形式持有。
为什么它会放大崩盘
价格每下跌一次，缓冲垫就会变小，从而需要卖出更多。如果许多大型基金遵循类似的规则，它们的抛售会进一步压低价格，又触发下一轮抛售：这就是反馈循环。10 月 19 日，许多股票开盘很晚，因此期货价格跌到了指数计算值以下，使人们对“真实”价格更加困惑。官方的《布雷迪报告》（Brady Report，1988 年）将投资组合保险描述为加剧下跌的一个因素，而不是其首要原因；利兰本人则认为其影响可能很小。历史学家至今对这种影响有多大仍有分歧，但其机制是清楚的。
计算示例
假设示例：投资组合价值 €100,000，底线 €80,000，乘数 4。不考虑成本、现金利息和股息；每天收盘时进行再平衡。
开始：缓冲垫 = 100,000 − 80,000 = €20,000。股票敞口 = 4 × 20,000 = €80,000；现金 €20,000。
| 步骤 | 股票 | 现金 | 价值 V | 缓冲垫 | 目标股票（4 × 缓冲垫） | 操作 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 市场 −10% | €72,000 | €20,000 | €92,000 | €12,000 | €48,000 | 卖出 €24,000 |
| 市场再次 −10% | €43,200 | €44,000 | €87,200 | €7,200 | €28,800 | 卖出 €14,400 |
经过两次 10% 的下跌后，该策略已在下跌的市场中卖出了 €38,400 的股票，这恰恰是增加抛售压力的行为。
跳空问题。现在假设市场在任何再平衡之前就在一天内下跌 22%。损失 = 0.22 × 80,000 = €17,600，因此 V = €82,400，刚好高于底线。若乘数为 5（股票敞口 €100,000），同样的下跌会损失 €22,000，V = €78,000，低于底线。底线能承受的最大单次跌幅为 1 ÷ m：m = 4 时为 25%，m = 5 时为 20%。这种保护假设您总能以小步幅交易；跳空打破了这一假设。
常见错误
练习
在纸上计算：一个价值 €100,000 的假设投资组合采用 CPPI，底线为 €90,000，乘数为 5。(a) 开始时持有多少股票？(b) 市场下跌 8%。计算新的价值、缓冲垫、目标股票敞口和需要卖出的金额。(c) 从开始算起，在不进行再平衡的情况下，能使投资组合保持在底线或以上的最大单日跌幅是多少？
显示答案
(a) 缓冲垫 = €10,000；股票 = 5 × 10,000 = €50,000；现金 €50,000。
(b) 股票跌至 €46,000；V = 46,000 + 50,000 = €96,000；缓冲垫 = €6,000；目标股票 = 5 × 6,000 = €30,000；卖出 €16,000。
(c) 1 ÷ 5 = 20%：下跌 20% 损失 €10,000，恰好剩下 €90,000。
局限：真实的策略使用期货，有交易成本，并在达到阈值时而非每天进行再平衡。
要点总结
- 1987 年 10 月 19 日，道指单日下跌 22.6%；它于 1989 年 9 月重回峰值。
- 投资组合保险通过在价格下跌时卖出、上涨时买入来复制看跌期权。
- 当许多投资者遵循同一卖出规则时，规则本身就可能加深跌势。
- 需要连续交易的策略在跳空时会失效；在 CPPI 下，底线最多只能承受 1 ÷ 乘数的单次跌幅。
下一步
下一课将剖析 1995 年至 2002 年的互联网泡沫，包括德国的新市场（Neuer Markt）。
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