通货膨胀与恶性通货膨胀：1923 年魏玛德国
追踪战争债务、战争赔款和印钞如何在 1923 年摧毁了纸马克，并计算当货币变得一文不值时谁亏了、谁赚了。
您将学到什么
- 德国恶性通货膨胀从 1914 年到 1923 年 11 月货币改革的成因和时间线。
- 如何把月通胀率换算为年通胀率和日通胀率，以及“每月 50%”这一定义的含义。
- 为什么货币和名义债权的持有人蒙受损失，而债务人以及实物资产或外国资产的持有人往往境况更好。
- 这段历史对今天的通胀风险有哪些启示，又有哪些不能类推。
讲解
通胀的衡量和实际回报在《市场与宏观：外汇、利率与美元》课程中讲解，黄金应对通胀的历史表现在《黄金与贵金属：持有、交易与风险管理》课程中讲解。本课研究的是极端情况：一种失去功能的货币。
定义
按照经济学家菲利普·卡根（Phillip Cagan，1956 年）的说法，恶性通货膨胀通常定义为每月超过 50% 的通胀。按月看似乎不算太高，但复利累积下来每年约为 12,875%（1.5^12 − 1）。
时间线
- 1914–1918 年：德国主要通过借款和印钞而非税收为第一次世界大战筹资。1914 年 7 月，1 美元合 4.2 马克。到 1918 年 11 月，批发价格已上涨一倍以上。
- 1921 年 5 月：战争赔款被定为 1,320 亿金马克，以外币和实物支付。预算赤字持续存在，中央银行德意志帝国银行（Reichsbank）继续用新创造的货币购买政府债务。
- 1922 年 8 月起：月通胀率超过 50%，根据 Hanke–Krus 恶性通胀表，这标志着恶性通货膨胀的开始。
- 1923 年 1 月：由于德国未按期交付，法国和比利时军队占领了德国的工业中心鲁尔区。政府号召消极抵抗，并用印出来的钱支付罢工工人的工资，同时产出下降。
- 1923 年 10 月：峰值月份，月通胀率约 29,500%，相当于每天约 20.9%；价格大约每 3.7 天翻一番。
- 1923 年 11 月 15 日：德意志帝国银行停止为国家融资，并推出新的地租马克（Rentenmark），兑换比例为 1 地租马克 = 1 万亿（10^12）纸马克。从 11 月 20 日起，美元汇率固定在 4.2 万亿纸马克，恰好是 1914 年汇率的一万亿倍。1924 年又推出了帝国马克（Reichsmark）。
为什么会结束
稳定之所以奏效，是因为为国家印钞的做法停止了，新货币的供应量受到限制，而且 1924 年的道威斯计划（Dawes Plan）借助外国贷款重组了战争赔款。
赢家与输家
名义债权是支付固定金额货币的承诺：现金、银行存款、政府债券、人寿保险、以马克计的固定养老金。所有这些几乎都失去了全部价值，使大部分中产阶级陷入贫困。持有固定马克贷款的债务人可以用几乎一文不值的钱还款；而最大的债务人正是国家本身。实物资产（建筑、土地、工厂、商品）和外币的所有者保住了更多价值，尽管他们同样受到产出崩溃和后来税收的冲击。
计算示例
假设示例：1914 年 7 月，三个家庭各持有 10,000 马克的财富，价值 10,000 ÷ 4.2 ≈ $2,381。家庭 A 持有一张 10,000 马克的政府债券。家庭 B 拥有一套价值 10,000 马克的房子，用 10,000 马克的抵押贷款购买。家庭 C 把 10,000 马克换成了 $2,381。我们按每美元 4.2 万亿马克（1923 年 11 月）对一切进行估值。不考虑利息、税收、租金和房地产价格变化；假设房子保持其实际价值。
| 家庭 | 持有资产 | 1923 年 11 月的价值 |
|---|---|---|
| A | 10,000 马克的债券 | 10,000 ÷ 4.2 × 10^12 ≈ $0.0000000024，几乎为零 |
| B | 房子（保持实际价值）减去 10,000 马克的债务 | 房子约 $2,381；债务几乎为零；净值约 $2,381 |
| C | 美元 | $2,381 |
债券储户失去了一切。负债的房主最终拥有了一套无债务的房子。现实中租金受到管制，而且从 1924 年起国家对部分旧债权进行了部分重估，并向房产所有者征税。但方向是明确的：在恶性通货膨胀中，固定金额的货币债权被摧毁，固定金额的货币债务则消失了。
第二个计算说明了为什么以货币形式储蓄毫无希望。假设银行每月支付 20% 的利息，而价格每月上涨 100%。实际月回报率为 1.20 ÷ 2.00 − 1 = −40%。当通胀更高时，高名义利率并不能保护您。
常见错误
练习
在纸上计算：(a) 月通胀率为 30%。年通胀率是多少？按卡根的定义，这算恶性通货膨胀吗？(b) 在这种通胀下，一个储蓄账户每月支付 10% 利息。实际月回报率是多少？(c) 一个家庭储蓄为 €0，有一套房子和一笔固定利率抵押贷款。另一个家庭在银行账户中有 €50,000。哪个家庭更容易受到极高的意外通胀的冲击？为什么？
显示答案
(a) 1.30^12 − 1 ≈ 22.3，因此约为每年 +2,230%。按卡根的定义（低于每月 50%），这不算恶性通货膨胀，尽管它极高。
(b) 1.10 ÷ 1.30 − 1 ≈ 实际每月 −15.4%。
(c) 在银行有 €50,000 的家庭：该账户是一项名义债权，会失去购买力。有抵押贷款的家庭欠的是固定的名义金额，通胀会降低其实际价值，不过它仍然需要收入跟上物价才能按时还款。
局限：在真实危机中，工资、租金、税收以及后来的法律重估都会改变每个家庭的结果。
要点总结
- 恶性通货膨胀通常定义为每月超过 50% 的通胀；德国在 1923 年 10 月达到约 29,500% 的峰值。
- 其原因是在战争债务、战争赔款和鲁尔区被占领的背景下，由中央银行为国家支出融资。
- 只有当为国家印钞停止、并推出一种供应量可信地受限的新货币时，它才得以结束。
- 名义债权被一笔勾销；债务人以及实物资产或外国资产的持有人则相对受到保护。
下一步
下一课将跳到 1987 年，当时一种旨在保护投资组合的策略促成了道指历史上最大的单日跌幅。
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