1929 年崩盘与大萧条

您将学到什么

• 1929 年崩盘及至 1932 年持续下跌的关键日期和指数点位。
• 用经纪商贷款买入股票如何把价格下跌变成被迫抛售。
• 为什么银行倒闭和货币供应量收缩让萧条如此之深。
• 此后建立了哪些规则和机构，以及它们对今天的投资者意味着什么。

讲解

繁荣与崩盘

道琼斯工业平均指数（道指）是美国大公司的价格指数，于 1929 年 9 月 3 日达到 381.17 点。不久之前，经济学家欧文·费雪（Irving Fisher）说股价已经达到了“看起来是一个永久性的高原”。10 月 24 日星期四（“黑色星期四”），市场开盘下跌约 11%，随后银行家们组织了买盘支撑。10 月 28 日星期一，道指下跌 12.8%，10 月 29 日星期二又下跌 11.7%。

这次崩盘不是单一事件，而是长达三年的下跌。道指于 1932 年 7 月 8 日收于 41.22 点，比峰值低约 89%。按价格计算，它直到 1954 年 11 月 23 日才重回 381.17 点，大约用了 25 年。若计入股息和消费价格的下跌，在峰值买入的投资者按实际价值计算恢复得更早，这正是第 1 课所讲失真的一个好例子。

经纪商贷款

许多投资者采用保证金方式买入：他们支付部分价款，其余部分向经纪商借入，并以股票作为担保。到 1929 年 8 月，经纪商向小投资者提供的贷款已超过其所购股票价值的三分之二。价格下跌时，经纪商要求追加资金（追加保证金通知）或直接卖出股票。被迫抛售压低了价格，又触发了更多追加保证金通知。保证金机制在《风险与交易管理》课程中有讲解；这里您将看到它对整个市场的影响。

从崩盘到萧条

单靠一次股市崩盘并不会造成萧条。让 20 世纪 30 年代如此严重的是银行体系。从 1930 年起，一系列银行挤兑（大量储户同时取款）蔓延至全美，1930 年至 1933 年间每年都有 1,000 多家银行倒闭。当时没有联邦存款保险，因此储户蒙受损失，其他人则出于恐惧提取现金。货币供应量急剧下降（根据米尔顿·弗里德曼和安娜·施瓦茨的经典研究，大约下降了三分之一），而美联储没有采取有力行动加以阻止。1929 年至 1933 年间，产出下降约三分之一，失业率达到约 25%，消费价格下跌约四分之一。价格下跌（通货紧缩）使现有债务的实际负担加重，导致更多违约。

此后发生的变化

• 1933 年《银行法》（常称格拉斯–斯蒂格尔法案）将商业银行业务与投资银行业务分离，并建立了联邦存款保险。
• 1933 年《证券法》和 1934 年《证券交易法》要求公司进行信息披露，禁止操纵市场，并设立了美国市场监管机构——证券交易委员会（SEC）。
• 各国央行认识到，任由银行体系和货币供应量崩溃会加深危机，这一教训在 2008 年和 2020 年得到了应用（本课程 B 部分）。

计算示例

假设示例：1929 年，一位投资者买入价值 $10,000 的股票，自付 $3,000，向经纪商借入 $7,000。经纪商要求投资者的权益（股票价值减去贷款）至少保持在股票价值的 25%。不考虑利息、费用和税收。

当权益等于价值的 25% 时开始追加保证金：V − 7,000 = 0.25 × V，因此 V ≈ $9,333，跌幅仅约 6.7%。30% 的跌幅就会抹去投资者的自有资金。道指连续两天分别下跌 12.8% 和 11.7%，因此许多这样的账户在 48 小时内被平仓。一位没有杠杆、持有 $3,000 的投资者若熬过整整 89% 的跌幅，还剩约 $3,000 × (41.22 ÷ 381.17) ≈ $324，损失惨重，但仍有恢复的可能。而使用杠杆的投资者在下跌初期就被迫出局了。

常见错误

练习

在纸上计算：一位假设的投资者用 $8,000 自有资金和 $12,000 贷款买入价值 $20,000 的股票。最低权益为股票价值的 25%。(a) 股票价值降到多少时开始追加保证金？这相当于多大的价格跌幅？(b) 多大的跌幅会抹去她的全部权益？(c) 对比：没有贷款的 $8,000 在下跌 89% 之后值多少？

要点总结

• 道指从 1929 年 9 月到 1932 年 7 月下跌约 89%，按价格计算直到 1954 年才重回峰值。
• 经纪商贷款把价格下跌变成被迫抛售，让使用杠杆的投资者在下跌初期就血本无归。
• 银行倒闭、货币供应量收缩和通货紧缩把崩盘变成了大萧条。
• 存款保险、信息披露规则和市场监管机构都是对 1929–33 年的直接回应。

下一步

下一课将转向德国，以及与之相反的货币灾难：1923 年的恶性通货膨胀。