郁金香狂热与南海泡沫：神话与事实

您将学到什么

• 1636–37 年荷兰郁金香交易中实际发生了什么，以及哪些流行说法被夸大了。
• 无保证金的远期合约及其取消如何在买方和卖方之间转移损失。
• 南海公司 1720 年的债务转换如何产生了推高自身股价的动机。
• 部分缴款股份和以股票为抵押的贷款如何放大了投资者的损失。

讲解

郁金香狂热：传说

最著名的版本出自查尔斯·麦凯（Charles Mackay）1841 年的著作 Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds（《大癫狂：非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》）。他声称几乎整个荷兰社会都参与了交易，一个球茎曾被开价约 12 英亩土地，还有许多人因此破产。他的资料来源取材于讽刺小册子。

郁金香狂热：证据

稀有球茎的价格从 1634 年开始上涨，在 1636–37 年冬季见顶，并于 1637 年 2 月初崩溃。历史学家安妮·戈德加（Anne Goldgar，Tulipmania，2007 年）在档案记录中发现，交易者大多是商人和熟练工匠；她找到的陷入财务困境的知名人士不到六个，而且没有明确证据表明这是郁金香造成的。

关键在于合约类型。冬季球茎还埋在地里，因此人们交易的是远期合约：通常在公证人面前签订的协议，约定在数月后交货时以固定价格买入一个球茎。荷兰人称之为 windhandel（“风中交易”）。双方之间既没有保证金（一种担保押金），也没有交易所，因此每个买方都依赖于一个卖方。这就是交易对手风险：对方不付款的风险。

崩盘之后，买方拒绝付款。1637 年 5 月，哈勒姆市允许买方支付约定价格的 3.5% 来取消合约。大多数合约从未得到履行。损失落在了借钱交易的人身上，而由谁承担损失，是由事后制定的规则决定的。

1720 年南海泡沫

南海公司于 1711 年成立，目的是接手英国的部分政府债务。它的贸易（包括奴隶贸易）基本无利可图。1720 年，议会批准了一项计划，政府债务持有人可以将债务换成南海公司的股票。公司按其股票的市场价格设定兑换比例，因此股价越高，它需要给每位债务持有人的股票就越少，剩下可出售换取现金的新股就越多。

股价从 1720 年 1 月的约 £128 涨到 8 月初的约 £1,000，随后在 9 月底跌至约 £150，年底跌至约 £100。公司发行可分期缴款的新股，并以股票为抵押向买方放贷。1720 年 6 月的《泡沫法案》（Bubble Act）要求新的股份公司必须持有皇家特许状或议会法案；该法一直有效到 1825 年。1721 年的一项调查发现了董事的欺诈行为和大臣的腐败。人们常说艾萨克·牛顿损失了一大笔钱，但金额存在争议，而那句关于“人类的疯狂”的名言也没有可靠的原始出处。

计算示例

关于转换动机的假设性简化示例：每转换 £1,000 的政府债务，公司可以创设面值为 £1,000 的新股（10 股，每股面值 £100）。债务持有人按当前市价获得价值 £1,000 的股票。公司可以将剩余股票出售换取现金。不考虑成本和利息。

股价每翻一倍，筹得的现金就增加一倍以上，其中一部分还可以再借给买方。这就是反馈循环：价格上涨为下一次上涨提供资金，直到新买家耗尽。

常见错误

练习

在纸上分析两个假设案例。(a) 1636 年 12 月，一位买方签订远期合约，约定 6 月交货时以 1,000 荷兰盾买入一个球茎。到 2 月下旬，同类球茎售价为 100 荷兰盾。如果合约被强制执行，买方的损失是多少？在 3.5% 的取消规则下他要支付多少？其余损失由谁承担？(b) 1720 年，一位投资者以 £1,000 认购一股，现在支付 10%，其余部分日后分期缴纳。价格跌至 £200。不考虑利息，该投资者的净头寸是多少？与已支付的现金相比有多大？

要点总结

• 郁金香狂热作为一次价格崩溃是真实的，但大规模破产的故事没有档案证据支持。
• 无保证金的远期合约会产生交易对手风险；崩盘之后，由规则和法院决定谁来承担损失。
• 南海计划把公司的现金与其自身股价挂钩，从而形成了自我强化的循环。
• 分期付款或用借来的钱付款，可能使损失达到投入现金的数倍。

下一步

在下一课中，您将看到借来的钱、银行倒闭和政策失误如何把 1929 年的崩盘变成了大萧条。