为什么市场史对今天的投资者很重要

您将学到什么

• 为什么历史提供的是基础比率（事情出错的频率和严重程度），而不是预测。
• 让历史图表产生误导的四种失真：名义与实际、价格与总回报、货币以及幸存者偏差。
• 如何计算在给定年数内从下跌中恢复所需的年化回报率。
• 一份可用于检验您读到的任何历史论断的六问清单。

讲解

市场没有实验室：您无法用不同的利率把 1929 年重演一遍。您只能研究许多真实的事件，并追问它们有什么共同点。

基础比率，而非预测

基础比率是指某件事在大量过往案例中发生的频率。历史告诉我们，宽基股票指数曾多次下跌超过一半，而且恢复有时需要很多年。但它不会告诉您下一次下跌何时到来、幅度多大。日本日经 225 指数在 1989 年 12 月 29 日以 38,915.87 点的纪录收盘，直到 2024 年 2 月 22 日才超越这一水平，时隔 34 年以上（按价格计算，不含股息）。这种情况确实在一个大型发达市场发生过，因此一个假设“它总会在五年内涨回来”的计划，依据的是希望，而不是证据。

经济学家卡门·莱因哈特（Carmen Reinhart）和肯尼斯·罗格夫（Kenneth Rogoff）将他们 2009 年对八个世纪金融危机的研究命名为 This Time Is Different（《这次不一样》），因为几乎每次危机之前都会出现这句话。每当有人解释为什么旧规则不再适用时，请记住这一点。

历史数据中的四种失真

• 名义与实际。名义价值以当时的货币计量；实际价值则经过通胀调整。（实际回报的计算见《市场与宏观：外汇、利率与美元》课程；这里我们把它应用于恢复过程。）一个指数可能回到了原来的点位，但能买到的东西却少得多。
• 价格指数与总回报指数。价格指数不考虑股息；总回报指数（也称表现指数）假设股息被再投资。美国道琼斯工业平均指数是价格指数。德国 DAX 是表现指数，因此其长期走势图已包含股息。直接比较两者并不公平。
• 货币。投资美国指数的欧元投资者同时承担美元汇率风险。以美元计的恢复，未必是以欧元计的恢复。
• 幸存者偏差。我们研究的是至今仍然存在的市场和公司。1917 年俄国股票或 1949 年中国股票的投资者，在市场关闭、资产被接管时几乎损失了一切。仅以美国市场为基础的长期研究描述的是一个赢家，而不是一般情况。

后见之明与故事化叙述

后见之明偏差（见《交易心理与纪律》课程）会让过去的崩盘看起来显而易见。许多著名的“事实”也来自后人的复述，而非当时的记录；第 2 课将以郁金香狂热为例说明这一点。

计算示例

假设示例：某指数位于 1,000 点，下跌 50% 至 500 点。《风险与交易管理》课程已说明，50% 的亏损需要 +100% 的涨幅才能回本。这里我们提出一个规划问题：要在选定的年数内恢复，每年需要多少回报？先不考虑费用、税收、汇率影响和股息。

公式：所需年化回报率 = (起始值 ÷ 当前值)^(1 ÷ 年数) − 1

现在加入每年 2% 的通胀（假设）。要在 10 年后按实际价值恢复，指数必须达到 1,000 × 1.02^10 ≈ 1,219 点，而不是 1,000 点。从 500 点出发，这是 2.438 倍，因此所需回报率为 2.438^(1/10) − 1 ≈ 每年 9.3%，而不是 7.2%。一张显示“回到 1,000 点”的价格图会掩盖这一差距。

再投资的股息则起相反作用，会缩短恢复时间。

常见错误

练习

在纸上计算：某假设指数下跌 60%，从 2,000 点跌至 800 点。(a) 要在 8 年内重回 2,000 点，每年需要多少价格回报？(b) 假设通胀为每年 2%。8 年后要实现实际恢复需要达到什么点位？这需要多少年化回报？(c) 在将该指数与 DAX 比较之前，请说出您会核查的两项事实。

检验任何历史论断的清单

1. 名义还是实际？
2. 价格还是总回报？
3. 哪种货币？
4. 哪些市场或公司因为消失而被排除在外？
5. 来源是原始数据，还是后人的复述？
6. 这个结论在当时就清楚，还是只有事后才清楚？

要点总结

• 历史提供的是基础比率和结果范围，而不是预测。
• 发达市场也曾出现漫长的恢复期，例如日本按价格计算从 1989 年到 2024 年。
• 在得出结论之前，务必说明是名义还是实际、价格还是总回报，以及货币。
• 当恢复期较短或计入通胀时，恢复所需的年化回报率会急剧上升。

下一步

在下一课中，您将用这份清单检验两个最古老的著名泡沫：郁金香狂热和南海泡沫。