挂钩货币与管理型货币：CNY、HKD、SAR、AED 以及脱钩风险

您将学到什么

• 从硬挂钩到有管理的浮动，主要的汇率制度有哪些，以及每种制度如何被捍卫。
• 港元、沙特里亚尔、阿联酋迪拉姆和人民币在实践中是如何管理的。
• 如何利用远期价格判断市场是否怀疑某一挂钩。
• 为什么挂钩交易兼具小而稳定的收益与罕见但极大的亏损。

讲解

汇率制度是一个国家用来管理本国货币价格的一套规则。大多数主要货币自由浮动；但许多其他货币并非如此。

主要的汇率制度

• 硬挂钩 / 货币局制度：本币与某种锚定货币（通常是美元）固定挂钩，货币供应量由该锚定货币的储备作为支撑。因此，本地利率必须跟随锚定货币的利率。
• 传统挂钩：以储备和利率捍卫的固定汇率，但没有严格的货币局规则。
• 区间挂钩或爬行挂钩：货币可在某一区间内波动，或者中心汇率被逐步调整。
• 有管理的浮动：由市场决定价格，但当局通过参考汇率、资本管制或干预加以引导。

四个例子

港元（HKD）：根据联系汇率制度（自 1983 年起实施），香港金融管理局（HKMA）承诺以每美元 7.75 港元卖出港元，并以每美元 7.85 港元买入港元。这些承诺被称为兑换保证。当 USD/HKD 达到 7.85 时，金管局买入港元。银行体系在金管局的结余（总结余）随之减少，香港利率上升，而更高的利率又会把汇率拉回区间内。在 7.75 时，这一过程反向进行。

沙特里亚尔（SAR）和阿联酋迪拉姆（AED）：两者都与美元挂钩，里亚尔自 1986 年起固定在每美元 3.75 里亚尔，迪拉姆自 1997 年起官方固定在每美元 3.6725 迪拉姆。两国央行都持有大量美元储备，并且通常跟随美国的利率决策。

人民币（CNY）：人民币实行有管理的浮动。中国人民银行（PBOC）在每个交易日早上公布中间价（也称定盘价或中间汇率），在岸交易只允许在中间价上下一定区间内进行（根据自 2014 年起生效的规则为上下各 2%；请核实现行规则）。离岸人民币（CNH）主要在香港交易，波动更为自由；CNY 与 CNH 之间的价差过大可能预示着压力。

挂钩为何会破裂

只要央行拥有足够的储备和捍卫挂钩的政治意愿，挂钩就能维持。当经济需要与锚定货币不同的利率、出口收入下降（例如石油收入）或资本外流时，压力就会积聚。著名的挂钩破裂事件包括：1992 年 9 月英镑退出欧洲汇率机制（ERM）、1997 年 7 月泰铢自由浮动，以及 2015 年 1 月 15 日瑞士国家银行（SNB）取消每欧元兑 1.20 瑞郎的最低汇率。每一次，货币都在数小时或数天内大幅波动，许多止损单的成交价格远离其设定水平。

预警信号

• 储备下降：央行公布的储备逐月减少。
• 远期点数（远期汇率与即期汇率之差）远大于利差所能解释的幅度。
• 平行汇率或离岸汇率与官方汇率相去甚远。

计算示例

假设示例：USD/SAR 即期汇率 = 3.75。假设一年期 SAR 利率为 6%，一年期 USD 利率为 5%（虚构的整数）。不计费用、点差和税费。

第 1 步，根据利率计算合理远期汇率（抵补利率平价，已在本课程的掉期一课中介绍）：远期 = 即期 ×（1 + SAR 利率）÷（1 + USD 利率）= 3.75 × 1.06 ÷ 1.05 = 3.7857。

第 2 步，与市场进行比较：假设远期报价为 3.80。额外溢价 = 3.80 ÷ 3.7857 − 1 = 0.38%：这是超出利差部分的、对脱钩风险的定价。

第 3 步，不对称的收益结构：一位投资者持有 SAR 3,750,000（$1,000,000），以赚取 1% 的额外利息：约每年 $10,000。在假设的 20% 贬值至每美元 4.50 里亚尔之后，这笔持仓价值为 3,750,000 ÷ 4.50 = $833,333，亏损 $166,667。这一亏损约相当于 16.7 年的额外利息。

常见错误

练习活动

在纸上计算：假设有一种货币 XYZ，挂钩汇率为 USD/XYZ = 10.00。假设一年期 XYZ 利率为 8%，USD 利率为 5%。一年期远期报价为 10.80。计算（a）根据利率得出的合理远期汇率，以及（b）额外溢价。然后用一句话写出额外溢价意味着什么。

要点总结

• HKD 在 7.75–7.85 区间内交易，SAR 和 AED 与美元挂钩，CNY 则围绕每日中间价实行有管理的浮动。
• 挂钩依靠储备和利率来捍卫；当储备或政治意愿耗尽时，挂钩就会破裂。
• 超出利差的远期溢价、不断下降的储备以及较大的离岸价差都是预警信号。
• 挂钩交易提供的是小而规律的收益，代价是罕见但极大、且止损可能无法限制的亏损。

下一步

在下一课中，您将以土耳其里拉为案例，了解自由浮动的新兴市场货币，在这些货币中，通胀和资本流动会引发大幅波动。