优先股与混合债券：固定股息、赎回、递延与清偿顺序

你将学到什么

• 优先股和混合债券与普通股及高级债券有何不同。
• 赎回日、票息重置、累积与非累积递延对你的收入意味着什么。
• 如何计算当期收益率和赎回收益率，以及各自在何时适用。
• 破产时的债权清偿顺序，包括银行 AT1 债券这一特殊情况。

讲解

债券定价和到期收益率已在课程《深入债券与固定收益》中讲过；优先股和混合债券使用这些工具，但增加了类似股权的特性。

美国意义上的优先股是一种具有固定面值（通常为 25 美元）的证券，在普通股派发任何股息之前支付固定或浮动股息。它通常没有投票权，也没有到期日，但发行人可以在某个日期（通常为发行后五年）之后按面值赎回。如果股息是累积的，那么在恢复普通股股息之前必须先补付拖欠的款项；如果是非累积的，拖欠的款项将永远丧失。银行优先股几乎总是非累积的。德国的“Vorzugsaktien”则不同：它们是股息略高的无投票权普通股，而不是固定收益工具。

企业混合债券是由公司发行的期限极长或永续的次级债券（在欧洲，公用事业、电信和汽车制造商是常见的发行人）。它在 5 到 10 年后有首个赎回日，之后票息重置为某个参考利率（例如 5 年期互换利率）加上原始利差。只要不派发股票股息，发行人就可以递延票息，通常是累积式的。评级机构通常将混合债券的一半计为股权，这正是公司发行它们的原因。

额外一级资本（AT1）债券，或称应急可转债（CoCo），是永续的银行债券，票息为非累积且可自由裁量，如果银行的核心一级资本（CET1）比率跌破某个触发点（通常为 5.125% 或 7%），或者监管机构宣布银行不可持续经营，这些债券就会被减记或转换为股份。2023 年 3 月，瑞士信贷约 160 亿瑞士法郎的 AT1 债券被减记为零，而股东却获得了瑞银股份，这表明 AT1 在实践中可能排在股权之后。在欧盟，它们的发行面额通常为 100,000 或 200,000 欧元，这将大多数个人投资者挡在门外。

破产时的清偿顺序（最优先的债权在前）：有担保债务 → 高级无担保债券 → 次级（二级资本）债券 → 混合债券和 AT1 → 优先股 → 普通股。优先股和混合债券只有在所有债券都得到全额偿付之后才能收回一些东西，而在大多数违约案例中这意味着所剩无几。

收益率指标。当期收益率 = 年度派息 / 价格。赎回收益率（YTC）将赎回日视为到期日，求解将票息和面值折现到今日价格的利率。价格高于面值时，使用 YTC；低于面值时，还要阅读重置票息条款。

实例演算

假设性示例：不计费用、点差和税费。

案例 1——低于面值的优先股。面值 25 美元，股息 6% = 每年 1.50 美元，价格 23.00 美元，三年后可按面值赎回。

第 1 步：当期收益率 = 1.50 / 23.00 = 6.52%。

第 2 步：赎回收益率。求 r，使得 1.50 / (1 + r) + 1.50 / (1 + r)^2 + (1.50 + 25) / (1 + r)^3 = 23.00；电子表格给出 r ≈ 9.17%。但发行人没有理由赎回一只无法以更低成本再融资的 6% 证券，所以应按 6.52% 来规划。

案例 2——高于面值的优先股。同一证券价格为 26.50 美元，一年后可赎回。当期收益率 = 1.50 / 26.50 = 5.66%，但 YTC = (1.50 + 25.00) / 26.50 − 1 = 0.0%。发行人会赎回，因为它可以再融资，而买家什么也赚不到。

案例 3——企业混合债券。面值 €1,000，票息 4%，价格 €940，五年后首次可赎回，重置为 5 年期互换利率加 3.0%。当期收益率 = 40 / 940 = 4.26%。YTC（按五年求解）≈ 5.40%。如果重置时互换利率为 2.5%，新票息为 5.5%；只有当发行新的混合债券更便宜时，发行人才会赎回。否则你持有的是一只 5.5% 的永续工具，它可能多年都在面值以下交易。

常见错误

练习活动

在纸上计算：一只优先股面值 25 美元，股息 5.5%（每年 1.375 美元），交易价为 22.00 美元；四年后可按面值赎回。(a) 计算当期收益率。(b) 通过试算 8% 和 10% 来估算赎回收益率。(c) 说明你是否应预期赎回，以及原因。

要点回顾

• 优先股和混合债券的顺位仅略高于普通股；非累积的派息可能永久丧失。
• 高于面值时使用赎回收益率；低于面值时使用当期收益率并阅读重置条款。
• 赎回是发行人的选择权：它发生在对发行人便宜的时候，而不是对你合适的时候。
• 银行 AT1 债券可能在股东被清零之前就被减记或转换，正如 2023 年瑞士信贷案例所示。

下一步

第 7 课将审视备兑看涨期权和期权收入 ETF，它们用期权权利金制造出高分配，并以放弃部分上涨空间作为代价。