建立大宗商品观察清单和研究流程

学习目标

• 如何选择一份聚焦的观察清单并编写驱动因素卡片
• 哪些数据发布应列入您的日历，以及对应的德国时间
• 如何解读 CFTC 交易商持仓报告并计算区间位置
• 如何计算 3-2-1 裂解价差

讲解

本课将整门课程转化为一套日常流程。目的不是预测价格，而是了解您所关注的每个市场的驱动因素，以及什么会改变您的看法。

1. 选择 6–10 个市场

少而精的市场胜过一长串清单。请从每个类别中选取：能源（布伦特或 WTI、天然气或 TTF）、金属（铜、黄金）、农产品（小麦或玉米、一种软商品）。

2. 为每个市场编写驱动因素卡片

• 主要驱动因素：三到五个，来自第 2–5 课。
• 关键报告和日期（第 6 课）。
• 季节性：取暖季、驾车出行季、收获季。
• 曲线形态：期货升水或期货贴水（第 7 课）。
• 持仓：最新的交易商持仓数据（见下文）。
• 一个价差：例如布伦特减 WTI，或裂解价差。
• 两个“如果–那么”情景，附有价格水平，并在事件发生前写好。

3. 数据日历

美国和欧盟在不同日期切换夏令时，因此每年春季和秋季都有几周时间，美国数据在德国时间提前一小时发布。节假日也会改变发布日期；请查看官方日历。

4. 持仓：交易商持仓报告

美国商品期货交易委员会（CFTC）每周五公布截至上周二的持仓情况。分类（disaggregated）报告将交易者分为生产商和贸易商、掉期交易商、管理资金（主要是对冲基金和商品交易顾问）以及其他须报告者。请关注管理资金的净头寸（多头减空头）及其在区间中所处的位置：

区间位置 = (当前净头寸 − 最低净头寸) ÷ (最高净头寸 − 最低净头寸)

使用过去三年的数据。接近 100% 意味着投机者已经大量持有多头，因此坏消息可能引发快速抛售；接近 0% 则相反。这是背景信息，而不是择时信号：拥挤的头寸可能持续拥挤数月之久。

5. 作为指标的价差

3-2-1 裂解价差用于估算炼油利润：三桶原油大约变成两桶汽油和一桶柴油或取暖油。美国成品油期货以每加仑美元报价；一桶为 42 加仑。

每桶裂解价差 = (2 × 汽油 × 42 + 1 × 柴油 × 42 − 3 × 原油) ÷ 3

裂解价差高意味着炼油商盈利良好，往往会买入更多原油；裂解价差下降则可能预示燃料需求疲弱。

6. 日常流程

• 每日（10–15 分钟）：对照情景价位检查价格；记录涉及主要驱动因素的新闻。
• 每周（约 60 分钟，例如周六）：更新库存、COT 区间位置、曲线形态和价差；重写情景。
• 每月：阅读月度报告；检查驱动因素卡片是否仍然适用；记录您判断错误的地方。

计算示例

假设示例，第 1 部分：裂解价差。原油每桶 $75，汽油每加仑 $2.30，柴油每加仑 $2.60。

1. 汽油：2 × $2.30 × 42 = $193.20。
2. 柴油：1 × $2.60 × 42 = $109.20。
3. 原油成本：3 × $75 = $225.00。
4. 裂解价差：($193.20 + $109.20 − $225.00) ÷ 3 = $77.40 ÷ 3 = 每桶 $25.80。

第 2 部分：COT 区间位置。原油的管理资金持有 220,000 份多头合约和 80,000 份空头合约。过去三年，净头寸的区间为 −20,000 至 +260,000。

1. 净头寸：220,000 − 80,000 = 140,000。
2. 区间位置：(140,000 − (−20,000)) ÷ (260,000 − (−20,000)) = 160,000 ÷ 280,000 = 57%。

解读：持仓处于区间中部，既不构成警告，也不构成支撑。未计入炼油成本、运输和税费。

常见错误

练习活动

为铜编写一张驱动因素卡片（写在纸上）。然后使用以下假设数据：管理资金持有 95,000 份多头合约和 35,000 份空头合约；三年净头寸区间为 −40,000 至 +90,000。

任务：(1) 列出铜的至少四个主要驱动因素以及两个报告或数据来源。(2) 计算区间位置。(3) 写出一个“如果–那么”情景。

局限性：区间位置取决于所选择的时期，而且 COT 数据并不包括所有市场参与者或场外交易。

要点总结

• 关注 6–10 个市场，每个市场配一页驱动因素卡片。
• 建立每周和每月数据发布的日历，并检查夏令时和节假日造成的时间变动。
• 将 COT 区间位置和裂解价差等价差作为背景信息，而不是择时信号。
• 每次每周回顾都以更新后的书面“如果–那么”情景结束。

下一步

您已完成本课程；请继续学习“深入债券与固定收益”课程，了解利率、收益率和信用如何塑造全球市场的另一大组成部分。