量化宽松与量化紧缩：资产负债表机制、资产组合再平衡渠道与缩表
追踪一笔资产购买在央行和银行体系资产负债表上的变化，理解 QE 发挥作用的渠道，并计算带再投资上限的 QT 节奏。
你将学到什么
- 当央行用新创造的准备金购买债券时，央行和银行的资产负债表会发生什么。
- 量化宽松（QE）影响收益率的渠道。
- 量化紧缩（QT）如何运作。
- 为什么 QT 不只是 QE 的简单逆转。
讲解
一笔购买的机制
量化宽松（QE）是用新创造的准备金大规模购买债券（政府债券，以及在某些计划中的担保债券、公司债券或抵押贷款债券）。假设央行从一家在 A 银行开户的养老基金手中购买一只 €100 million 的债券：
- 央行：资产 +€100m（债券）；负债 +€100m（A 银行的准备金）。
- A 银行：资产 +€100m（准备金）；负债 +€100m（该基金的存款）。
- 养老基金：一只债券变成了一笔存款；总额不变。
准备金随购买一比一增加（因此有了第 2 课的地板体系），银行资产负债表在银行什么都没做的情况下扩大，而私人部门持有的久期比它想要的少、现金比它想要的多。
为什么它会影响收益率
- 信号渠道：购买释放出政策利率将长期保持低位的信号；预期短期利率下降，长期收益率随之下降。
- 资产组合再平衡渠道：卖出债券的投资者将资金重新配置到其他资产，推高长期债券、公司债券和股票的价格。QE 因此压低了期限溢价，即持有长期限资产所要求的额外收益。重要的是被移除的久期，而不仅仅是欧元金额。
- 流动性渠道：在危机中，一个可靠的买家能阻止抛售（2020 年 3 月）。
研究估计每个计划对 10 年期收益率的影响为数十个基点，但估计值差异很大；对任何单一数字都应谨慎看待。
量化紧缩
量化紧缩（QT）通过以下三种方法之一减少这些持仓：
- 被动缩表：到期债券不再置换。ECB 于 2023 年年中停止了资产购买计划（APP）的再投资，并于 2024 年底停止了疫情紧急购买计划（PEPP）的再投资；自 2025 年起，其投资组合随债券到期而缩减。
- 设上限的缩表：每月只允许一个最高额度到期不续；其余部分再投资。Fed 于 2022 年 6 月启动，上限一度达到每月国债 $60 billion、抵押贷款支持证券 $35 billion，在 2024 年和 2025 年放慢节奏，并于 2025 年 12 月 1 日结束缩表，此时总资产已从约 $9 trillion 的峰值下降了超过 $2 trillion。
- 主动出售：英格兰银行还直接出售过金边债券（第 8 课）。
当一只债券到期时，政府从其在央行的账户中偿还，准备金等额减少。因此，QT 会持续抽走准备金，直到其接近银行认为"充足"的水平。Fed 在 2025 年停止，是因为回购利率已开始相对 IORB 上升，这是准备金不再充裕的早期迹象。
为什么 QT 不是 QE 的逆转
- QE 高调宣布且前置发力；QT 按计划静默运行，因此每欧元的市场影响通常较小。
- 债券是在低收益率时买入的；随着利率上升，央行为准备金支付的利息超过了其赚取的利息。德国联邦银行和 Fed 等在 2023–2024 年报告了亏损或递延资产。这类亏损会减少对政府的上缴；它们不会阻止央行运作。
- 私人投资者必须吸收央行不再购买的供给，因此期限溢价可能上升。
示例演算
假设性示例：所有数字均为虚构。
第 1 部分：QE 移除的久期。一家央行连续 12 个月每月购买 €40 billion 的债券：€40bn × 12 = €480 billion，平均修正久期 7 年。从私人手中移除的价格敏感性，以每基点价值变化（DV01，债券课程）计算，为 €480,000,000,000 × 7 × 0.0001 = 每基点 €336 million。如果合格债券存量为 €2,400 billion，该计划在一年内吸收了 480 ÷ 2,400 = 20% 的市场。
第 2 部分：设上限的缩表。后来该央行以每月 €15 billion 的上限启动 QT。在某个有 €30 billion 到期的月份，€15 billion 到期不续，€15 billion 再投资。如果每月都如此重复，资产负债表每年缩减 €15bn × 12 = €180 billion，第 1 部分的 €480 billion 需要 32 个月才能退出。在只有 €10 billion 到期的月份，缩表额为 €10 billion；未用完的上限不会结转。
未考虑因素：票息再投资、其他资产类别和政府新发行。
常见错误
练习活动
在纸上计算：一家央行以每月 €15 billion 的上限运行 QT。六个月的假设到期额：€20bn、€10bn、€35bn、€15bn、€25bn、€5bn。(a) 计算每月及总计的缩表额。(b) 再投资了多少？(c) 如果准备金原为 €3,000 billion 且其他一切不变，六个月后是多少？
显示答案
(a) 缩表额 = 到期额与上限中的较小者：15、10、15、15、15、5；总计 €75 billion。
(b) 到期额总计 €110 billion；再投资 = 110 − 75 = €35 billion。
(c) €3,000bn − €75bn = €2,925 billion。
局限性：纸币、政府存款和贷款操作每周也在改变准备金（第 4 课）。
要点回顾
- 每一欧元的 QE 创造一欧元的准备金和一欧元的银行存款；私人部门让出久期。
- QE 通过信号、资产组合再平衡（更低的期限溢价）和流动性发挥作用，而不是给家庭发钱。
- QT 通过缩表、设上限的缩表或主动出售进行；上限使节奏可预测且缓慢。
- QT 抽走准备金直到其不再充裕；回购利率相对地板上升是警示信号。
下一步
接下来我们逐行解读央行的周度资产负债表，包括 TLTRO、回购和逆回购。
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