政策工具箱：走廊体系与地板体系、常备便利和准备金要求

你将学到什么

• 为什么如今 ECB 真正的政策利率是存款利率，而不是再融资利率。
• 走廊体系和地板体系有何不同，以及 Fed 和 ECB 为何现在都运行地板体系。
• 常备便利和最低准备金的作用。
• 25 个基点的调整如何传导至 €STR、Euribor 和贷款。

讲解

欧元货币利率的市场一侧已在债券课程（"货币市场利率、存款与 ECB 存款便利利率"）中讲过。这里我们看看将宣布的利率转化为实际隔夜利率的机制。

准备金与隔夜市场

准备金是商业银行存放在央行、用于结算支付和满足最低准备金要求的存款。准备金不足的银行向准备金过多的银行借入；这些借贷的平均利率就是隔夜利率：欧元区的 €STR（欧元短期利率），美国的有效联邦基金利率（EFFR）和 SOFR（有担保隔夜融资利率）。

常备便利

常备便利是银行可主动按预先公布的利率使用的窗口：

• 存款便利对隔夜存放的准备金支付利息。ECB：存款便利利率（DFR）。Fed：准备金余额利息（IORB）。
• 贷款便利以惩罚性利率凭抵押品提供隔夜贷款。ECB：边际贷款便利（MLF）。Fed：贴现窗口和常备回购便利。

没有银行会以低于存款利率的价格放贷（它可以把钱存在央行），也没有银行会以高于贷款利率的价格借款：这两个利率构成了走廊的下限和上限。

走廊与地板

在走廊体系中，准备金是稀缺的：央行通过每周拍卖（ECB 的主要再融资操作，MRO）恰好提供足够的准备金，使隔夜利率落在走廊中间附近。ECB 在 2008 年之前采用这种方式。

在地板体系中，准备金是充裕的：没有人愿意支付明显高于存款利率的价格，因此隔夜利率跌至地板并停留在那里。2008 年后的资产购买把 Fed 和 ECB 推入了地板体系。ECB 于 2024 年 3 月将此正式化：DFR 引导政策，MRO 以全额分配方式提供（银行凭抵押品可获得其全部投标额），自 2024 年 9 月 18 日起 MRO 仅高出 DFR 15 个基点，MLF 再高出 25 个基点。2026 年计划进行评估；请查阅当前的利差。

Fed 将其版本称为充足准备金机制：IORB 是主要地板，隔夜逆回购便利（ON RRP）是无法获得 IORB 的货币市场基金的次级地板。由于部分贷款方（特别是联邦住房贷款银行）无法获得 IORB，EFFR 的成交价比它低几个基点。Fed 宣布的是 25 个基点的目标区间。

准备金要求

ECB 要求将特定短期存款的 1% 作为最低准备金，利率为 0%（截至 2026 年；请查阅现行规则）。Fed 于 2020 年 3 月将其要求设为 0%。如今控制放贷的是准备金的价格，而不是数量。

从政策利率到实体经济

1. 隔夜：€STR 跟随 DFR；EFFR 和 SOFR 跟随 IORB。
2. 定期货币市场：Euribor 和定期 SOFR 反映未来数月隔夜利率的预期路径，因此它们在预期决议之前就会变动。
3. 银行利率：按"Euribor + 利差"定价的浮动利率贷款在下一次定价日重置；存款利率调整更慢（存款贝塔，即传导比例，往往远低于 1）。债券收益率将在第 9 课讨论。

示例演算

假设性示例：DFR 2.00%，MRO 2.15%，MLF 2.40%；所有数字均为虚构。

第 1 步：地板。一家银行有 €500 million 的超额准备金，市场出价 1.95% 隔夜。存款便利支付 2.00%。0.05 个点的差额价值 €500,000,000 × 0.0005 = 每年 €250,000，即约每晚 €694（÷ 360）。没有哪位司库会接受 1.95%，因此市场出价向 2.00% 靠拢。在准备金充裕的情况下，€STR 就落在那里（实际上会低几个基点，因为无法使用该便利的贷款方会接受更低的利率）。

第 2 步：一位借款人。一家企业有一笔 €200,000 的贷款，利率为 3 个月 Euribor + 1.5%。如果 ECB 降息 25 个基点且 Euribor 跟随，从下一个定价日起利息减少 €200,000 × 0.0025 = 每年 €500。如果降息在预期之中，Euribor 在宣布前就已下降，决议日当天几乎没有变化。

未考虑因素：银行费用；Euribor 很少与 DFR 完全一比一变动。

常见错误

练习活动

在纸上计算（假设）：IORB 为 4.40%，ON RRP 利率 4.25%，目标区间 4.25–4.50%。(a) 有效联邦基金利率应在区间的什么位置成交，为什么？(b) 一只货币市场基金以 ON RRP 利率隔夜存放 $2 billion。它每晚赚多少（ACT/360）？

要点回顾

• 常备便利构成上限和下限；在准备金充裕时，隔夜利率位于地板。
• ECB 通过 DFR 引导政策（自 2024 年 9 月起 MRO 高出 15 bp，MLF 高出 40 bp）；Fed 通过 25 个基点区间内的 IORB 和 ON RRP 利率引导政策。
• 最低准备金（ECB 1%，Fed 0%）如今并不控制放贷。
• 预期中的调整在决议日前就已计入 Euribor 和定期 SOFR；只有意外才会推动它们。

下一步

接下来我们看看准备金为何变得充裕：量化宽松、其渠道，以及它缓慢的逆转——量化紧缩。