高收益债券与信用周期

你将学到什么

• 什么是高收益债券，包括“堕落天使”和“上升之星”。
• 信用周期的四个阶段，以及利差和违约在每个阶段的表现。
• 如何在不同的违约和回收假设下计算高收益债券组合的回报。
• 为什么高收益债券的表现在一定程度上类似股票，以及这对分散投资意味着什么。

讲解

高收益债券（也称投机级债券，非正式地称为“垃圾债”）的评级为 BB+（穆迪：Ba1）或更低。发行人通常是负债高、经营历史短、业务具有周期性或盈利能力较弱的公司。典型特征：

• 与投资级债券相比，期限更短（发行时通常为 5 至 8 年），票息更高。
• 经常附带赎回权，因此最差收益率（第 5 课）是更诚实的收益率指标。
• 许多债券的最低交易规模很大（通常为 €100,000 面值），这使私人投资者难以直接买入。计划买入前请先查看最低交易规模。

堕落天使（fallen angel）是指从投资级被下调至高收益级别的债券。由于部分投资者必须或倾向于卖出这类债券，其价格跌幅可能超过仅凭信用风险变化所能解释的程度。上升之星（rising star）则相反：被上调至投资级。

信用周期

信用周期描述了借款难易程度随时间的变化。它与经济周期相关，但并不完全相同。

对投资者来说有两点很重要。第一，利差通常先于违约变动：市场会提前为预期损失定价，因此在实际违约仍然很少时价格就可能大幅下跌。第二，高收益发行人的历史违约率在平静年份与衰退年份之间差异巨大。评级机构每年都会发布违约研究报告；请使用这些报告中的实际数据，而不是某一个“平均”数字。

类似股票的表现

高收益债券的价格在很大程度上取决于发行人业务经营是否良好，因此它们常常与股票同时下跌。它们的利率久期通常较短，但其利差久期（价格对信用利差变动的敏感度）更为重要。在股市抛售中，高收益债券提供的保护往往远少于高质量政府债券。

再融资高峰（refinancing wall，即大量债务在短期内集中到期）是一个常见的警示信号：过去以低成本借款的发行人可能不得不以高得多的票息进行再融资。

计算示例

假设示例：一个由 100 只高收益债券组成的投资组合，每只面值 €1,000（合计 €100,000），以平价买入，票息均为 7%。期限：一年。假设：违约债券不支付票息，并在年末回收 35%；未违约债券在年末仍按平价计值。不包括费用、买卖价差和税费。

现在加上市场影响。假设在情景 B 中利差扩大 3 个百分点，而未违约债券的利差久期为 3.5。估算的按市值计价损失为 −3.5 × 0.03 = −10.5%，即 €100,000 中约 −€10,500。在经济下行时，价格损失可能远大于当年实际的违约损失。

常见错误

练习活动

在纸上使用假设数据：50 只高收益债券，每只面值 €2,000，以平价买入，票息 8%。一年内有 3 只债券违约，并在年末回收 40%；违约债券不支付票息；未违约债券按平价计值。(a) 计算期末价值和回报。(b) 如果利差扩大 2 个百分点、利差久期为 3.0，估算额外的价格影响。

要点总结

• 高收益级别从 BB+/Ba1 开始；堕落天使和赎回条款需要特别关注。
• 利差在违约见顶之前扩大，因此在经济下行初期价格就可能下跌。
• 要在多种违约和回收情景下计算回报，而不能只看收益率。
• 高收益债券常常与股票一同下跌，在危机中不能替代政府债券。

下一步

在下一课中，你将学习通胀挂钩债券如何抵御通胀，以及如何解读盈亏平衡通胀率。