另类投资的尽职调查：解读业绩记录、基准选择、指数中的幸存者偏差以及阅读 KID 和招股说明书
了解基金业绩记录如何被美化，如何选择公平的基准，为何另类投资指数看起来比其成分基金更好，以及 KID 和招股说明书中应先读哪些部分。
您将学到什么
- 业绩记录看起来比投资者实际体验更好的四种方式，附一个认购信贷额度的计算。
- 如何用公开市场等价物（PME）设定基准。
- 为何另类投资指数存在幸存者偏差和回填偏差。
- KID 和招股说明书的阅读顺序。
讲解
尽职调查是指在投入资金之前核实销售故事背后的事实。对另类投资而言，这个故事通常是一份业绩记录和一次指数比较。IRR、MOIC 和 DPI 已在本课程第 2 课中定义；这里我们看它们如何被塑造。
业绩记录如何被美化
- 认购信贷额度。基金先借款投资，几个月后才催缴投资者资本。投资者的钱工作的时间更短，因此 IRR 上升，尽管扣除利息后以欧元计的利润（和 MOIC）略低。请索要使用和不使用信贷额度两种情况下的 IRR，并查看不会被时间因素抬高的 MOIC 和 DPI。
- 未实现的估值。年轻基金的 IRR 建立在管理人自己的估值之上。优先选择有 DPI（实际返还的现金）支撑的业绩记录。
- 选择性呈现。“4 只基金中有 3 只位列前四分之一”可能意味着管理人挑选了让这句话成立的数据提供商和年份分组。
- 团队变动。业绩记录属于创造它的人。核实他们是否仍在管理新基金，并查找关键人物条款（如果指定合伙人离开，新投资即停止）。
基准选择
公开市场等价物（PME）把基金与同样的现金流投资于某一指数本可获得的结果相比较：在每次资本催缴的同一日期把钱投入该指数，在每次分配日卖出，然后比较。Kaplan-Schoar PME 用经指数调整的分配除以经指数调整的出资；高于 1.0 意味着基金跑赢了指数。指数要与风险匹配（并购基金对应小盘股，私募信贷对应高收益债券）；私募基金的杠杆更高，因此略高于 1.0 的 PME 并不是对风险的真正补偿。
指数中的幸存者偏差与回填偏差
对冲基金指数由管理人自愿报告的回报构成。业绩差的基金停止报告或关闭，其最后几个月的数据缺失（幸存者偏差）；在开局良好之后才开始报告的基金会补入更早的历史（回填偏差）。结果：指数回报高估了普通投资者的实际所得，并低估了波动率。同样的偏差也会扭曲回测（见课程《系统化交易与回测》）；在这里，请询问指数提供商如何处理停止报告的基金。
阅读 KID 和招股说明书
向欧盟零售投资者销售的基金必须提供三页的 PRIIPs 关键信息文件（KID）。请阅读：(1)“这是什么产品？”了解法律形式和建议持有期；(2) 综合风险指标（SRI），从 1 到 7，并记住平滑的估值可能给出低于真实风险的数字；(3) 业绩情景（压力、不利、中等、有利），它们是模型输出，不是预测；(4)“成本是多少？”，尤其是持有期内的总成本；(5)“我能提前取出资金吗？”，赎回闸门和通知期出现在这里。
在招股说明书中直接翻到：风险因素；费用与开支；估值政策；赎回与赎回闸门条款；利益冲突（管理人是否也向基金放贷或从基金买入？）；以及关键人物条款。招股说明书义务在课程《欺诈、骗局与投资者保护》中讲解。
实例演算
假设示例：一只并购基金投资 €100，五年后以 €200 卖出该公司。不计费用和税。
- 不使用信贷额度：第 0 年 −€100，第 5 年 +€200。IRR = 2.0^1/5 − 1 ≈ 14.9%；MOIC 2.0x。
- 使用信贷额度：基金借入 €100，一年后才催缴您的资本，并从所得中支付 €6 利息。您的现金流：第 1 年 −€100，第 5 年 +€194。IRR = 1.94^1/4 − 1 ≈ 18.0%；MOIC 1.94x。
- 报告的 IRR 高出约 3 个百分点，而您却少收到 €6。如果忽略利息，IRR 将为 2.0^1/4 − 1 ≈ 18.9%。
- PME 检验：一个小盘股指数在这五年间从 100 升至 150。Kaplan-Schoar PME = (€200 ÷ 150) ÷ (€100 ÷ 100) = 1.33。基金跑赢了指数，但 1.33 中的一部分是对并购杠杆和流动性不足的补偿。
常见错误
练习活动
一份基金推介材料显示：净 IRR 22%，MOIC 1.4x，DPI 0.3x，基金年龄 6 年，每笔交易使用认购信贷额度最长 12 个月。写下您会提出的三个问题，以及每个答案能告诉您什么。
显示答案
- “不使用认购信贷额度的 IRR 是多少？”六年后仅 1.4x 却有 22% 的 IRR，说明资本投入运作的时间很短；真实 IRR 可能低得多。
- “为什么六年后 DPI 只有 0.3x，剩余的 1.1x 是如何估值的？”所述价值的近 80% 是未实现的；请索要估值方法、最近一次第三方估值以及能够印证估值的近期退出案例。
- “这些交易是哪些合伙人做的，是否有关键人物条款约束他们？”如果团队变了，这份记录就一文不值。
- 同样值得问：“您的四分位排名是由哪家提供商定义的？”
局限性：好的答案能减少不确定性，但无法消除估值被高估的风险。
要点回顾
- 信贷额度、未实现的估值、选择性的四分位排名和团队变动都会美化业绩记录。
- 用 PME 对照风险匹配的指数设定基准；把 MOIC 和 DPI 与 IRR 一起阅读。
- 自愿报告的指数存在幸存者偏差和回填偏差。
- 在 KID 中阅读持有期、SRI、情景、总成本和提前退出条款；在招股说明书中阅读风险因素、开支、估值政策、赎回条款、利益冲突和关键人物条款。
下一步
最后一课把所有内容汇总起来：一个带流动性预算的另类投资配置框架，以及一份可以反复使用的尽职调查清单。
自测
回答问题后核对答案。你可以随意重试多次。
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