私募信贷与直接贷款：浮动利率、契约条款、违约与回收率假设以及私募信贷基金
把一笔私募贷款的收益率拆解为基准利率、利差和费用，测试一项维持性契约条款，并估算私募信贷基金投资者在预期损失和基金费用之后的净所得。
您将学到什么
- 什么是私募信贷和直接贷款，它们与债券和银行贷款有何不同
- 浮动利率贷款的收益率如何构成，以及为何它久期很短却承担全部信用风险
- 维持性契约条款如何运作，以及“低契约（covenant-lite）”去掉了什么
- 如何从贷款毛收益率推算到基金投资者在违约和费用之后的净回报
讲解
私募信贷是由基金而非银行或债券市场进行的放贷。最大的细分领域是直接贷款：基金向一家中型公司（往往由私募股权发起人持有）发放一笔不可交易的单一贷款。信用评级、利差和受偿顺序已在课程《深入债券与固定收益》中介绍；这里关注的是贷款转为私募后有哪些变化。
收益率如何构成
大多数私募贷款是浮动利率：利息 = 基准利率 + 固定利差。在欧元区，基准通常是 3 个月 Euribor（欧元银行间同业拆借利率）；在美国则是 SOFR（有担保隔夜融资利率）。许多贷款对基准利率设有下限，因此贷款人的票息不会低于某个最低值。在票息之上还有通常为 1% 到 3%、预先支付的原始发行折扣（OID）或安排费，有时还有提前还款费。由于票息每三个月重置一次，贷款几乎没有利率久期，但每一分信用风险都仍然存在。
一体化贷款（unitranche）把优先债和次级债混合成一种工具；PIK（实物支付）利息被加入本金而不是以现金支付，这只是推迟而非消除贷款人的风险。
契约条款
契约条款是贷款协议中的承诺。维持性契约条款每季度测试一次，通常包括最高杠杆率（净债务 / EBITDA）和最低利息保障倍数（ICR）（EBITDA / 利息支出）。违反条款使贷款人有权提前重新谈判、收取费用、提高利差或接管控制权，远早于公司现金耗尽之时。低契约贷款只有发生型契约条款，仅在借款人采取特定行动（例如新增债务）时才测试。这推迟了贷款人获得预警的时间，也是低契约贷款回收率可能较低的原因之一。
违约与回收率假设
每年预期信用损失 = 年违约率 × (1 − 回收率)。历史上，优先担保贷款的回收率高于无担保债券，但回收率取决于周期、契约条款以及贷款人行动的早晚。如果一只基金的目标回报没有说明其违约和回收率假设，就当它是未扣除损失的毛数字。
私募信贷基金
欧洲的个人投资者通过封闭式或半流动基金（见 ELTIF 2.0 一课）或上市的美国商业发展公司进入这一市场。典型条款：按已投资本收取 1% 到 1.5% 的管理费，超过门槛收益率部分收取 10% 到 20% 的激励费，并且常有基金层面的杠杆，既提高收益也放大损失。
实例演算
假设示例，第 1 部分——一笔贷款。某基金以 3 个月 Euribor + 600 个基点（6.0%）向一家公司放贷 €100 百万，OID 为 2%，期限四年。假设 Euribor 平均为 2.5%。
- 票息：2.5% + 6.0% = 每年 8.5%。
- OID 在四年内分摊：2% / 4 = 每年 0.5%。
- 毛收益率：每年约 9.0%。
第 2 部分——契约条款测试。该公司 EBITDA 为 €20 百万，净债务为 €100 百万；契约条款：杠杆率 ≤ 5.5×，ICR ≥ 2.0×。签约时：杠杆率 100 / 20 = 5.0×；ICR 20 / 8.5 = 2.35×。两项均通过。一年后 EBITDA 下降 10% 至 €18 百万：杠杆率 100 / 18 = 5.56×（违反）；ICR 18 / 8.5 = 2.12×（仍通过）。杠杆率条款在公司仍能支付利息时触发了重新谈判；低契约贷款则不会发出任何信号。
第 3 部分——基金投资者的净回报。假设该基金的组合毛收益为 9.0%，年违约率 3%、回收率 60%，管理费 1.25%，超过 6% 门槛收益率部分收取 15% 激励费（无基金杠杆）。
- 预期损失：3% × (1 − 0.60) = 每年 1.2%。扣除损失后收益率：9.0 − 1.2 = 7.8%。
- 扣除管理费后：7.8 − 1.25 = 6.55%。
- 激励费：15% × (6.55 − 6.0) = 0.08%。投资者净得：每年约 6.5%。
敏感性：如果 Euribor 降至 1.0%，毛收益率降至 7.5%，扣除损失后 6.3%，扣除管理费后 5.05%，低于门槛收益率因此没有激励费，净回报 5.05%。如果违约率翻倍至 6%，预期损失变为 2.4%，净回报降至约 5.3%。不计税、基金开支、现金拖累和货币对冲成本。
常见错误
练习活动
纸上练习：一只直接贷款基金的目标毛收益率为 10%。其历史年违约率为 4%、回收率 50%，管理费 1.0%，超过 5% 门槛收益率部分收取 10% 激励费。计算投资者的预期净回报。
显示答案
预期损失 = 4% × (1 − 0.50) = 2.0%。扣除损失后：10 − 2 = 8.0%。扣除管理费后：7.0%。激励费：10% × (7.0 − 5.0) = 0.2%。净回报 ≈ 每年 6.8%。
局限性：违约在衰退期集中出现，因此 4% 的平均值可能意味着好年份 1%、坏年份 10%；平均值低估了最差年份的结果。
要点回顾
- 私募贷款收益率 = 基准利率 + 利差 + 摊销的费用；浮动利率消除了久期，但没有消除信用风险。
- 维持性契约条款给贷款人提供早期预警；低契约贷款去掉了它。
- 在把私募信贷的目标回报与债券收益率比较之前，务必扣除预期损失（违约率 × 违约损失率）和两层费用。
- 稳定的报告价值反映的是定价不频繁；当违约被确认时，损失会阶梯式地出现。
下一步
在下一课中，您将把同样的信贷逻辑缩小到零售层面：欧洲的 P2P 借贷和众筹投资平台、回购保证，以及扣除违约后的真实净回报。
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