风险投资与天使投资：幂律、多轮稀释、按比例跟投权与现实的亏损率

您将学到什么

• 风险投资与并购有何不同，以及为何其回报遵循幂律
• 如何计算每一轮融资之后的持股比例，包括期权池
• 按比例跟投权的成本是多少，以及何时值得行使
• 如何围绕高亏损率来规划风险投资或天使投资组合

讲解

风险投资（VC）以换取股份的方式，为尚未盈利的年轻公司提供资金。天使投资人用自己的钱在最早期做同样的事，往往在 VC 基金介入之前。创始人一方的内容（投资条款清单、谈判）在课程《小企业融资与现金管理》中讲解；本课站在投资者一方。

幂律

并购回报比较集中：大多数交易的回报介于 1× 到 3× 之间。风险投资回报遵循幂律：大多数投资回报很少或为零，少数回报几倍于成本，而极少数回报 20×、50× 甚至更多，并贡献了组合的大部分利润。由此产生两个推论。第一，少于大约十五到二十个早期项目的组合与其说是组合，不如说是彩票，因为它可能根本不包含赢家。第二，每笔交易的关键问题不是“我最多能亏多少？”（全部），而是“如果成功了，它能不能把整个组合都赚回来？”

早期投资的亏损率很高。与其引用一个取决于样本的百分比，不如按以下假设来规划：种子期组合中约有一半颗粒无收，十个项目中只有一两个决定最终结果。如果某份融资演示或平台声称并非如此，请索要包括失败案例在内的全部历史投资清单。

多轮稀释

每一轮新融资都会发行新股，因此除非加购，每位现有持有人的持股比例都会下降。单轮的公式为：

ownership after = ownership before × (1 − new shares issued as % of post-round shares)

融资轮通常还会在新资金进入之前扩大员工期权池（“投前期权池”），这会稀释现有持有人，但不稀释新投资者。投前估值是新资金进入前商定的价值；投后估值 = 投前估值 + 新资金。新投资者的份额 = 新资金 / 投后估值。

按比例跟投权

按比例跟投权允许现有投资者在每一轮新融资中买入足够的份额以保持其持股比例。到 B 轮时，投资者所掌握的信息远多于种子期，因此这项权利很有价值，但成本逐轮上升；现实的天使投资预算为后续跟投预留的资金应与首笔投资相当。

清算优先权

VC 股份通常带有清算优先权：在公司出售时，优先股持有人先拿回本金（1×，有时更多），然后普通股股东才分配剩余部分。持有普通股的天使投资人，或者排在后续轮次之后的早期优先股，在一次规模不大的退出中可能所得甚少，即使标题价格看起来不错。

实例演算

假设示例：一位天使投资人以 €2.5 百万的投后估值投资 €25,000，因此持股 1.0%。

• 种子轮：期权池扩大至扩池后股份的 10%，然后新投资者取得 20%。持股：1.0% × 0.90 × 0.80 = 0.72%。
• A 轮：新投资者取得 25%。持股：0.72% × 0.75 = 0.54%。
• B 轮：新投资者取得 20%。持股：0.54% × 0.80 = 0.432%。

如果八年后公司以 €80 百万出售，且天使投资人的股份没有被优先权挤到一边，天使投资人将获得 0.432% × €80 百万 = €345,600，相当于 €25,000 的 13.8 倍，即每年约 39%。

行使按比例跟投权：为保持 1.0%，天使投资人在每一轮买入新资金的 1%。假设种子轮 €2 百万、A 轮 €7.5 百万、B 轮 €20 百万：跟投成本 €20,000 + €75,000 + €200,000 = €295,000。总投入 €320,000；退出所得 1% × €80 百万 = €800,000；倍数 2.5×，每年约 12.1%。绝对收益更大（€480,000 对 €320,600），但后续几笔投资的倍数低得多，因为买入价格更高。规则是：在新信息强烈正面时行使跟投权，而不是机械地行使。

组合视角：十笔各 €10,000 的天使投资。五笔归零，三笔回报 1×，一笔回报 3×，一笔回报 20×。总共收回：€0 + €30,000 + €30,000 + €200,000 = €260,000，投入 €100,000，倍数 2.6×，八年内每年约 12.7%。去掉那唯一的 20× 赢家，组合只收回 €60,000，亏损 40%。不计法律、平台和税务成本。

常见错误

练习活动

纸上练习：您持有一家初创公司 2.0% 的股份。下一轮把期权池扩大 5%，新投资者取得 30%。该轮融资 €6 百万。(a) 本轮之后您的持股比例是多少？(b) 通过按比例跟投保持 2.0% 需要花多少钱？

要点回顾

• 风险投资回报遵循幂律：一个大赢家决定整个组合，因此组合规模要大到足以包含一个赢家。
• 逐轮计算持股比例，包括期权池扩大，并预期在退出之前持股会下降超过一半。
• 按比例跟投权有价值但代价高昂；为后续跟投做好预算，并有选择地行使。
• 清算优先权和流动性不足意味着账面估值不是钱。

下一步

接下来您将从私营公司转向对冲基金，学习多空、宏观、CTA 和套利策略、费用条款以及 UCITS 版本之间有何不同。