1987 Çöküşü ve Portföy Sigortası

Neler öğreneceksiniz

• 19 Ekim 1987 Kara Pazartesi'nin ABD'de ve dünya genelindeki olgularını.
• Portföy sigortasının ve ilgili sabit oranlı yöntemin, fiyatlar düştükçe ne kadar satış yapılacağına nasıl karar verdiğini.
• Aynı satış kuralını izleyen çok sayıda yatırımcının nasıl bir geri besleme döngüsü yaratabileceğini.
• Büyük bir gecelik veya tek günlük fiyat boşluğunun "korunan" bir portföyü neden tabanının altına itebileceğini.

Açıklama

Ne oldu

Dow, Ağustos 1982'deki 776 puandan 25 Ağustos 1987'de 2,722 puanlık zirveye yükselmişti; bu, o noktada 1987 yılı için yaklaşık 44%'lük bir kazançtı. Ekim ortasında yükselen faiz oranları, ABD dış ticaret açığı ve zayıf dolar konusundaki endişeler yoğun satışlara yol açtı; 16 Ekim Cuma günü Dow 4.6% düşüşle 2,246.74 puana geriledi. 19 Ekim Pazartesi günü 508 puan, yani 22.6% düşerek 1,738.74 puana indi; bu, tarihindeki en büyük tek günlük yüzdesel düşüştü. 500 büyük ABD şirketinden oluşan bir endeks olan S&P 500 yaklaşık 20.4% düştü. O ay dünyanın 23 büyük piyasasının tamamı sert biçimde düştü; Birleşik Krallık'ın FTSE 100 endeksi iki günde 23% düştü, Hong Kong ise yaklaşık 46% değer kaybetti.

Ekonomi çökmedi. 20 Ekim'de Federal Reserve "bir likidite kaynağı olarak hizmet vermeye hazır olduğunu" açıkladı, kısa vadeli faizleri düşürdü ve bankaları menkul kıymet şirketlerine kredi vermeye devam etmeye teşvik etti. Dow 1987'yi yılın başladığı seviyenin biraz üzerinde tamamladı ve çöküş öncesi zirvesine Eylül 1989'a kadar yeniden ulaştı. Çöküşün ardından New York Stock Exchange, 1988'de çok büyük düşüşlerden sonra işlem durdurma mekanizmalarını (devre kesiciler, circuit breakers) getirdi; bu tür durdurmaların bugün nasıl işlediği "Emir Defterleri, Likidite ve Emirlerin Nasıl Gerçekleştiği" kursunda ele alınmaktadır.

Portföy sigortası

Koruyucu satım opsiyonu (protective put; sabit bir fiyattan satma hakkı veren bir opsiyon; bkz. "Türev Ürünler: Vadeli İşlemler, Opsiyonlar, CFD'ler ve Sertifikalar" kursu) bir portföyün altına bir taban koyar. 1980'lerin başında akademisyenler Hayne Leland ve Mark Rubinstein, opsiyon satın almadan bu korumayı taklit etmenin bir yolunu geliştirdi: dinamik korunma (dynamic hedging). Yönetici, portföyün değişen bir kısmını hisse senetlerinde tutar ve bunu bir formüle göre ayarlar: fiyatlar düştükçe hisse satar (pratikte hisse endeksi vadeli işlem sözleşmeleri satar), fiyatlar yükseldikçe geri alır.

Bu derste kullanılan basit bir versiyon sabit oranlı portföy sigortasıdır (CPPI):

• Taban (F): korumak istediğiniz asgari değer.
• Tampon (C): portföy değeri V eksi taban F.
• Çarpan (m): tamponun ne kadar agresif kullanıldığı.
• Hisse senedi pozisyonu = m × C; geri kalanı nakit veya tahvil olarak tutulur.

Bir çöküşü neden büyütebilir

Fiyatlardaki her düşüş tamponu azaltır ve bu da daha fazla satış gerektirir. Çok sayıda büyük fon benzer kuralları izlerse, satışları fiyatları daha da aşağı iter ve bu da bir sonraki satış turunu tetikler: bir geri besleme döngüsü. 19 Ekim'de pek çok hisse geç açıldı; bu nedenle vadeli işlem fiyatları endeksin hesaplanan değerinin altına düştü ve bu durum "gerçek" fiyat konusundaki karışıklığı artırdı. Resmî Brady Raporu (1988) portföy sigortasını düşüşün ilk nedeni olarak değil, düşüşü ağırlaştıran bir etken olarak tanımladı; Leland'ın kendisi ise etkisinin muhtemelen küçük olduğunu savundu. Tarihçiler etkinin ne kadar büyük olduğu konusunda hâlâ hemfikir değildir, ancak mekanizma açıktır.

Çözümlü örnek

Varsayımsal örnek: portföy değeri €100,000, taban €80,000, çarpan 4. Maliyetler, nakit üzerindeki faiz ve temettüler hariç tutulmuştur; yeniden dengeleme her günün sonunda yapılır.

Başlangıç: tampon = 100,000 − 80,000 = €20,000. Hisse senedi pozisyonu = 4 × 20,000 = €80,000; nakit €20,000.

İki adet 10%'luk düşüşün ardından strateji, düşen bir piyasaya €38,400 tutarında hisse satmıştır; bu da tam olarak satış baskısını artıran davranıştır.

Fiyat boşluğu sorunu. Şimdi bunun yerine piyasanın herhangi bir yeniden dengeleme yapılmadan önce tek günde 22% düştüğünü varsayalım. Kayıp = 0.22 × 80,000 = €17,600; dolayısıyla V = €82,400, yani tabanın hemen üzerinde. Çarpan 5 olduğunda (hisse pozisyonu €100,000) aynı düşüş €22,000 kaybettirir ve V = €78,000, yani tabanın altında olur. Tabanın dayanabileceği en büyük tekil düşüş 1 ÷ m'dir: m = 4 için 25%, m = 5 için 20%. Koruma, her zaman küçük adımlarla işlem yapabileceğinizi varsayar; bir fiyat boşluğu bu varsayımı bozar.

Sık yapılan hata

Uygulama etkinliği

Kâğıt üzerinde: €100,000 tutarındaki varsayımsal bir portföy, €90,000 taban ve 5 çarpanla CPPI kullanıyor. (a) Başlangıçta hisse senetlerinde ne kadar tutulur? (b) Piyasa 8% düşer. Yeni değeri, tamponu, hedef hisse pozisyonunu ve satılacak tutarı hesaplayın. (c) Başlangıçtan itibaren, yeniden dengeleme yapılmadan portföyü taban seviyesinde veya üzerinde tutan en büyük tek günlük düşüş nedir?

Temel çıkarımlar

• 19 Ekim 1987'de Dow bir günde 22.6% düştü; zirvesine Eylül 1989'a kadar yeniden ulaştı.
• Portföy sigortası, fiyatlar düştükçe satarak ve yükseldikçe alarak bir satım opsiyonunu taklit eder.
• Çok sayıda yatırımcı aynı satış kuralını izlediğinde, kuralın kendisi bir düşüşü derinleştirebilir.
• Sürekli işlem gerektiren bir strateji fiyat boşluklarında başarısız olur; CPPI'da taban, en fazla 1 ÷ çarpan büyüklüğündeki tekil bir düşüşe dayanır.

Sonraki adım

Bir sonraki ders, Almanya'nın Neuer Markt'ı da dahil olmak üzere 1995'ten 2002'ye kadar süren dot-com balonunu inceliyor.