1995–2002 Dot-com Balonu

Neler öğreneceksiniz

• ABD'de ve Almanya'da dot-com yükselişinin ve çöküşünün kronolojisini ve endeks seviyelerini.
• Yeni bir teknoloji hakkındaki doğru bir hikâyenin neden yine de çok kötü yatırım getirilerine yol açabileceğini.
• Yüksek bir fiyat/kazanç oranının gerektirdiği kâr büyümesinin nasıl hesaplanacağını.
• 1999–2000'in hangi uyarı işaretlerinin herhangi bir piyasada kontrol edilebileceğini.

Açıklama

Yükseliş

İnternet, ekonominin işleyişinde gerçek bir değişimdi. 1990'ların ortasından itibaren yatırımcılar bundan fayda sağlamayı vaat eden şirketlere akın etti. Aralık 1996'da Federal Reserve başkanı Alan Greenspan, "irrasyonel coşkunun" (irrational exuberance) varlık değerlerini ne zaman fazla yükselttiğinin nasıl bilinebileceğini kamuoyu önünde sordu; fiyatlar üç yıldan uzun bir süre yükselmeye devam etti. Yeni halka arz edilen pek çok şirketin gelirleri küçüktü ve hiç kârı yoktu. Analistler kâr yerine web sitesi ziyaretçisi ("göz küresi", eyeballs) gibi yeni ölçütler kullandı. Telekom şirketleri, gerçek talebin çok ötesinde ağlar kurmak için yüklü miktarda borçlandı.

Teknoloji şirketlerinin ağırlıkta olduğu bir endeks olan Nasdaq Composite, 10 Mart 2000'de 5,048.62 puana ulaştı. Yaygın olarak aktarılan tahminlere göre zirvede fiyat/kazanç oranı 100'ün çok üzerindeydi. Fiyat/kazanç oranı (F/K, P/E), hisse fiyatının hisse başına kâra (EPS) bölünmesidir; değerleme çarpanları "Hisse Senetleri ve Temel Analiz" kursunda açıklanmaktadır. Burada F/K oranını, fiyatın gelecek hakkında ne varsaydığını sormak için kullanıyoruz.

Çöküş

Federal Reserve 1999 ve 2000'de faiz oranlarını yükseltti. Kârı olmayan şirketlerin nakdi tükendi ve yeni finansman bulamadılar. Nasdaq Ekim 2002'de 1,114.11 puana geriledi; bu, yaklaşık 78%'lik bir kayıptı. Enron (2001'de iflas etti) ve WorldCom'daki (2002) muhasebe dolandırıcılıkları güveni daha da zedeledi ve şirket hesaplarına ilişkin kuralları sıkılaştıran 2002 tarihli ABD Sarbanes-Oxley Yasası'nın çıkarılmasına yol açtı. Nasdaq, 2000 zirvesinin üzerinde ancak 23 Nisan 2015'te, fiyat bazında yaklaşık 15 yıl sonra kapanış yapabildi. Güçlü bir şekilde ayakta kalanların bazıları bile uzun yıllar bekledi: Microsoft'un hisse fiyatı 2015'te hâlâ 2000 zirvesinin yaklaşık üçte bir altındaydı.

Almanya: Neuer Markt ve "T-Aktie"

Deutsche Börse, genç büyüme şirketlerine yönelik bir segment olan Neuer Markt'ı 10 Mart 1997'de açtı. Segmentin NEMAX 50 endeksi 10 Mart 2000'de 9,666 puanla zirve yaptı ve daha sonra birkaç yüz puana geriledi; bu, 90%'ın üzerinde bir kayıptı. Borsada işlem gören birkaç şirketin yanlış rakamlar raporladığı ortaya çıktı; örneğin gelir uyduran ComROAD. Segment 5 Haziran 2003'te kapatıldı.

Deutsche Telekom 18 Kasım 1996'da DM 28.50 (yaklaşık €14.57) fiyatla halka arz edildi ve 1.9 milyon Alman hisse satın aldı; bunların yaklaşık üçte biri ilk kez hisse alıyordu. Bunu 1999'da €39.50 ve 2000'de €66.50 fiyatlı yeni arzlar izledi; hisse zirvede €103.50'ye ulaştı ve ardından tüm arz fiyatlarının çok altına düştü. 2014'te Almanya Federal Adalet Divanı, 2000 tarihli izahnamede ciddi bir hata tespit etti. Bu olay, Alman tasarruf sahiplerinden oluşan bir neslin hisse senetlerine bakışını şekillendirdi.

Temel ders

Bir teknoloji konusunda haklı olmak, bir fiyat konusunda haklı olmakla aynı şey değildir. Bir fiyat, uzun yıllar boyunca aşırı bir büyümeyi zaten varsayıyorsa, çok iyi sonuçlar bile hayal kırıklığı yaratabilir.

Çözümlü örnek

Varsayımsal örnek: bir şirketin hissesi €100'dir ve hisse başına kârı €1'dir; dolayısıyla F/K = 100. 10 yıl sonra piyasanın şirketi 20 gibi daha normal bir F/K ile değerleyeceğini varsayalım. Temettüler, vergiler ve maliyetler hariç tutulmuştur.

Durum 1: hisse fiyatı yalnızca €100'de kalıyor. F/K 20'de EPS'nin 100 ÷ 20 = €5'e ulaşması gerekir. Gereken büyüme: 5^(1/10) − 1 ≈ 10 yıl boyunca yılda 17.5%; hem de yalnızca hiçbir şey kazanmamak için.

Durum 2: yatırımcı yılda 8% getiri istiyor. 10 yıl sonraki fiyat = 100 × 1.08^10 ≈ €215.89. F/K 20'de gereken EPS = 215.89 ÷ 20 ≈ €10.79. Gereken büyüme: 10.79^(1/10) − 1 ≈ 10 yıl boyunca yılda 26.9%.

Çok az şirket kârlarını on yıl boyunca bu kadar hızlı büyütür. Büyüme yılda "yalnızca" 12% olursa, 10 yıl sonra EPS yaklaşık €3.11 ve F/K 20'deki fiyat yaklaşık €62 olur; bu da başarılı bir işletmeye rağmen 38%'lik bir kayıptır.

Sık yapılan hata

Uygulama etkinliği

Kâğıt üzerinde: varsayımsal bir hisse F/K 60'tan işlem görüyor. F/K oranının 8 yıl içinde 25'e düşmesini bekliyorsunuz. (a) Hisse fiyatının sabit kalması için yıllık hangi EPS büyümesi gerekir? (b) Yıllık 6%'lık bir fiyat kazancı için yıllık hangi EPS büyümesi gerekir? (c) Bir yatırımcı portföyünün 80%'ini bu tür hisselerde tutuyor ve bunlar 78% düşüyor; geri kalan 20% ise 10% düşüyor. Toplam kaybı nedir?

Temel çıkarımlar

• Nasdaq, Mart 2000'den Ekim 2002'ye kadar yaklaşık 78% düştü ve fiyat bazında zirvesine yeniden ulaşması yaklaşık 15 yıl sürdü.
• Almanya'nın NEMAX 50 endeksi 90%'ın üzerinde değer kaybetti ve Neuer Markt 2003'te kapandı.
• Doğru bir teknoloji hikâyesi her fiyatı haklı çıkarmaz; yüksek F/K oranları yıllarca süren aşırı bir büyüme gerektirir.
• Tek bir temada yoğunlaşmak, bir sektör çöküşünü bir portföy çöküşüne dönüştürür.

Sonraki adım

7. ders, balonun konut piyasasında ve kaldıracın bankaların içinde olduğu 2007–2009 küresel finansal kriziyle devam ediyor.