Şirket Tahvilleri: Kredi Notları, Spread'ler ve Temerrüt Riski
Kredi notlarını okuyun, bir kredi spread'ini beklenen kayıp ve risk primi olarak ayrıştırın ve öncelik sırasını ve sözleşme taahhütlerini (covenant) anlayın.
Neler öğreneceksiniz
- S&P, Moody's ve Fitch'in not ölçeklerinin birbirine nasıl karşılık geldiğini ve yatırım yapılabilir seviyenin nerede bittiğini.
- Kredi spread'inin ne olduğunu ve onu beklenen kayıp ile diğer telafi unsurlarına nasıl ayıracağınızı.
- Öncelik sırasının, teminatın ve sözleşme taahhütlerinin (covenant) bir temerrütte geri aldığınız tutarı nasıl değiştirdiğini.
- Bir şirket tahvili için başabaş temerrüt oranını nasıl hesaplayacağınızı.
Açıklama
Borçluluk oranları ve faiz karşılama oranı, hisse senedi kursunda ("Hisse Senetleri ve Temel Analiz", "Finansal sağlık: borçluluk oranları, faiz karşılama oranı ve likidite oranları" dersi) ele alınmıştı. Burada borca borç veren tarafından bakıyoruz.
Kredi notları
Kredi notu, bir derecelendirme kuruluşunun, bir ihraççının borcunu zamanında ödeme kabiliyeti ve istekliliği hakkındaki görüşüdür. Üç büyük kuruluş şu ölçekleri kullanır:
| S&P / Fitch | Moody's | Kategori |
|---|---|---|
| AAA | Aaa | En yüksek kalite |
| AA+ ila AA− | Aa1 ila Aa3 | Çok yüksek kalite |
| A+ ila A− | A1 ila A3 | Yüksek kalite |
| BBB+ ila BBB− | Baa1 ila Baa3 | En düşük yatırım yapılabilir seviye |
| BB+ ve altı | Ba1 ve altı | Yüksek getirili ("spekülatif seviye") |
BBB− (Baa3) ile BB+ (Ba1) arasındaki çizgi önemlidir: birçok fon ve kurum yalnızca yatırım yapılabilir seviyedeki (investment grade) tahvilleri tutabilir. Kuruluşlar ayrıca bir görünüm (pozitif, durağan, negatif) yayımlar ve olası bir değişiklikten önce bir notu "izlemeye" alabilir. Notlar garanti değil, görüştür; piyasa fiyatlarının gerisinde kalabilirler ve kuruluşlar, not verdikleri ihraççılar tarafından ücretlendirilir.
Kredi spread'i
Kredi spread'i, şirket tahvilinin getirisi eksi aynı vadeli bir devlet tahvilinin (veya bankaların kullandığı bir gösterge oran olan faiz swap'ının) getirisidir. Şunları telafi eder:
- Beklenen kayıp = temerrüt olasılığı (PD) × temerrüt halinde kayıp (LGD). LGD = 1 − geri kazanım oranı, yani nominal değerin geri alamadığınız payı.
- Risk primi: belirsizliğin karşılığı; çünkü temerrütler resesyonlarda, yani yatırımcıların kayıpları en az kaldırabildiği dönemlerde yoğunlaşır.
- Likidite primi: birçok şirket tahvili, özellikle borsalarda küçük tutarlarda, nadiren ve geniş alış-satış fiyat farklarıyla işlem görür.
Bu nedenle gördüğünüz spread genellikle beklenen kayıptan büyüktür. Bu fark "bedava para" değildir; bir anda ortaya çıkabilecek riski üstlenmenin karşılığıdır.
Öncelik sırası, teminat ve sözleşme taahhütleri
- Teminatlı kıdemli (senior secured) tahviller belirli varlıklarla (teminat) desteklenir ve ilk sırada geri ödenir.
- Teminatsız kıdemli (senior unsecured) tahviller, diğer genel alacaklılarla birlikte bir sonraki sırada yer alır.
- Sübordine (sermaye benzeri) tahviller ancak kıdemli borçtan sonra geri ödenir. Bankaların sübordine tahvilleri, iflastan önce düzenleyici otoriteler tarafından değer kaybına da uğratılabilir.
- Sözleşme taahhütleri (covenant), tahvil koşullarında yer alan, ek borçlanma veya varlık satışlarına ilişkin sınırlar gibi vaatlerdir. Daha az taahhüt, daha az koruma demektir.
Bu nedenle aynı şirketin iki tahvili farklı notlar ve spread'ler taşıyabilir.
Erken itfa edilebilir tahviller
Birçok şirket tahvili erken itfa edilebilir (callable) niteliktedir: ihraççı, belirlenmiş bir fiyattan erken geri ödeme yapabilir. Bu tahviller için vadeye kadar getiri ile her bir itfa tarihine kadar getirilerin en düşüğü olan en kötü getiriyi (yield to worst) kontrol edin.
Çözümlü örnek
Varsayımsal örnek: BBB notlu bir şirketin 5 yıl vadeli teminatsız kıdemli tahvili 4.6% getiri sağlıyor. 5 yıllık Bund 2.4% getiri sağlıyor. Yıllık 1% temerrüt olasılığı ve 40% geri kazanım oranı varsayıyorsunuz. Ücretler, alış-satış fiyat farkları ve vergiler hariçtir.
- Kredi spread'i = 4.6% − 2.4% = 2.2 puan = 220 bp.
- LGD = 1 − 0.40 = 0.60.
- Yıllık beklenen kayıp = 1% × 0.60 = 0.60% (60 bp).
- Kalan telafi = 220 − 60 = risk ve likidite için 160 bp.
- Başabaş yıllık temerrüt oranı = spread ÷ LGD = 2.2% ÷ 0.60 ≈ 3.67%. Bunun üzerinde, ortalama olarak Bund'dan daha az kazanırdınız.
Şirket temerrüde düşerse, 40% geri kazanımlı €1,000'lık bir tahvil yaklaşık €400 geri getirir ve kupon ödemeleri durur.
Sık yapılan hata
Uygulama etkinliği
Varsayımsal verilerle kâğıt üzerinde: 5 yıl vadeli sübordine bir tahvil 5.4%, 5 yıllık Bund 2.5% getiri sağlıyor. Yıllık 0.5% temerrüt olasılığı ve 40% geri kazanım oranı varsayıyorsunuz. (a) Spread'i hesaplayın. (b) Yıllık beklenen kaybı ve kalan telafiyi hesaplayın. (c) Başabaş yıllık temerrüt oranını hesaplayın. (d) 40%'lık geri kazanım oranının bu tahvil için neden fazla iyimser olabileceğini açıklayın.
Çözümü göster
(a) 5.4% − 2.5% = 290 bp.
(b) Beklenen kayıp = 0.5% × 0.60 = 0.30% (30 bp). Kalan telafi = 290 − 30 = 260 bp.
(c) 2.9% ÷ 0.60 ≈ yılda 4.83%.
(d) Sübordine alacaklılara ancak kıdemli alacaklılardan sonra ödeme yapılır; bu nedenle geri kazanımlar genellikle daha düşüktür. Geri kazanım düştükçe LGD yükselir ve başabaş temerrüt oranı düşer.
Sınırlamalar: Bu basit model sabit bir temerrüt oranı ve geri kazanım varsayar; temerrütlerin zamanlamasını ve vadeden önceki fiyat değişimlerini göz ardı eder.
Önemli çıkarımlar
- Yatırım yapılabilir seviye BBB−'de (S&P/Fitch) veya Baa3'te (Moody's) biter; bunun altı yüksek getirili seviyedir.
- Kredi spread'i = beklenen kayıp (PD × LGD) + risk primi + likidite primi.
- Öncelik sırası, teminat ve sözleşme taahhütleri, bir temerrütten sonra ne kadar geri alacağınızı belirler.
- Erken itfa edilebilir tahvillerde yalnızca vadeye kadar getiriyi değil, en kötü getiriyi (yield to worst) de değerlendirin.
Sonraki adım
Bir sonraki derste yatırım yapılabilir seviyenin altındaki tahvillere bakacak ve fiyatlarının kredi döngüsü boyunca nasıl hareket ettiğini göreceksiniz.
Öz değerlendirme
Soruları yanıtlayın, ardından yanıtlarınızı kontrol edin. İstediğiniz kadar tekrar deneyebilirsiniz.
Kendi tekrarınız için otomatik öz değerlendirme. Cevaplarınız tarayıcınızda kontrol edilir; bunları görmez ve değerlendirmeyiz. Bu bir sınav veya yeterlilik değildir.
İlerlemeniz
“Tamamlandı” yalnızca dersi bitirdiğinizi işaretlediğiniz anlamına gelir. Anlayışınızın bir sınavı değildir. İlerleme ve notlar yalnızca bu cihazdaki bu tarayıcıda saklanır — bir hesapta değil.