Getiri Eğrisi: Şekiller, Ters Dönmeler ve Verdikleri Sinyaller

Neler öğreneceksiniz

• Bir getiri eğrisini seviyesi, eğimi ve eğriselliğiyle nasıl tanımlayacağınızı ve standart eğim ölçütlerini.
• Eğrinin ima ettiği forward faiz oranını nasıl hesaplayacağınızı.
• Adı konmuş dört eğri hareketini: boğa ve ayı yönlü dikleşme ve yassılaşma.
• Ters dönmüş bir eğrinin tarihsel olarak neye işaret ettiğini ve neden bir zamanlama aracı olmadığını.

Açıklama

Makro kursu ("Piyasalar ve Makro: Forex, Faizler ve Dolar") getiri eğrisinin ne olduğunu göstermişti. Bu ders, profesyonellerin onu nasıl okuduğunu ve kullandığını açıklıyor.

Getiri eğrisi, aynı ihraççının (genellikle bir devletin) tahvillerinin getirilerini vadelerine göre gösterir. Yalnızca aynı ihraççının tahvilleri karşılaştırılır; böylece farklar kredi riskinden değil, vadeden kaynaklanır.

Seviye, eğim ve eğrisellik

• Seviye: getirilerin genel yüksekliği; esas olarak mevcut ve beklenen merkez bankası politika faizleri ile enflasyon tarafından belirlenir.
• Eğim: uzun vadeli getiri eksi kısa vadeli getiri. En çok kullanılan ölçütler 2s10s spread'i (10 yıllık getiri eksi 2 yıllık getiri) ve 3m10y spread'idir (10 yıllık eksi 3 aylık). Spread'ler baz puan cinsinden kote edilir (bp; 1 bp = 0.01 yüzde puan).
• Eğrisellik: orta kısmın (yaklaşık 5 yıl) iki uç arasındaki düz çizgiden yüksek mi yoksa alçak mı olduğu. Ortasında tepe bulunan bir eğriye kambur (humped) eğri denir.

Şekiller: normal (yukarı eğimli), yatay, ters (kısa vadeli getiriler uzun vadeli getirilerin üzerinde) ve kambur.

Uzun vadeli getiriler neden kısa vadeli getirilerden farklıdır

Eğimin büyük kısmını iki etken açıklar:

• Beklentiler: uzun vadeli bir getiri, kabaca beklenen gelecekteki kısa vadeli faizlerin ortalamasını yansıtır. Piyasalar faiz indirimleri bekliyorsa uzun vadeli getiriler kısa vadeli getirilerin altında kalabilir.
• Vade primi: yatırımcıların parayı daha uzun süre bağlamak ve durasyon riskini üstlenmek için talep ettiği ek getiri. Doğrudan gözlemlenemez; modellerle tahmin edilir ve tahminler farklılık gösterir.

İma edilen forward faiz oranları

Eğri, gelecekteki faizler için bir "başabaş" değeri içerir. 1 yıllık getiri y1 ve 2 yıllık getiri y2 (sıfır kupon getirileri) ile, iki stratejiyi eşitleyen bir yıl sonraki 1 yıllık faiz oranı şudur:

f = (1 + y2)² ÷ (1 + y1) − 1

Forward faiz oranı güvenebileceğiniz bir tahmin değildir: beklentileri vade primiyle karıştırır.

Adı konmuş eğri hareketleri

"Boğa" (bull) fiyatların yükselmesi (getirilerin düşmesi), "ayı" (bear) ise fiyatların düşmesi (getirilerin yükselmesi) anlamına gelir.

Ters dönmeler: bir yasa değil, tarihsel bir gözlem

ABD'de geçmiş on yıllarda 3m10y ve 2s10s spread'lerinin ters dönmesi çoğu zaman resesyonlardan önce gerçekleşmiştir. Ancak ters dönme ile resesyon arasındaki gecikme büyük farklılıklar göstermiş, bazen bir yılı aşmıştır; ardından resesyon gelmeyen ters dönme dönemleri de yaşanmıştır ve merkez bankalarının tahvil alımları eğrinin davranışını değiştirmiş olabilir. Bir ters dönmeyi bir çöküş tarihi olarak değil, beklentilere dair bir kanıt parçası olarak değerlendirin.

Çözümlü örnek

Varsayımsal örnek: bir devlet tahvili eğrisi şu sıfır kupon getirilerini gösteriyor: 3 ay 3.2%, 1 yıl 3.0%, 2 yıl 2.6%, 3 yıl 3.0%, 10 yıl 2.9%. Ücretler ve vergiler hariçtir.

1. Eğim. 2s10s = 2.9% − 2.6% = +0.3 puan = +30 bp. 3m10y = 2.9% − 3.2% = −30 bp. İki ölçüt farklı sonuç veriyor: en kısa uç ters dönmüş, 2 ila 10 yıllık kısım ise değil.

2. Forward faiz oranı. f = 1.026² ÷ 1.030 − 1 = 1.052676 ÷ 1.030 − 1 = 2.20%. 2 yıllık bir tahvil almak, 1 yıllık tahvilleri yenilemekten ancak bir yıl sonraki 1 yıllık faiz 2.20%'nin altında kalırsa daha iyi sonuç verir.

3. Roll-down. 3% yıllık kuponlu, 3 yıl vadeli bir tahvili nominal değerden (100, getiri 3%) satın alıyorsunuz. Bir yıl sonra eğri değişmemişse tahvil artık 2 yıllık bir tahvildir ve 2.6%'lık 2 yıllık getiriyle fiyatlanır (basitlik için kalan her iki nakit akışı da 2.6% ile iskontolanmıştır):

Fiyat = 3/1.026 + 103/1.026² = 2.924 + 97.846 = 100.77.

Bir yıllık getiri = kupon 3.00 + fiyat kazancı 0.77 = 3.77%; bu, satın aldığınız 3%'lük getirinin üzerindedir. Yukarı eğimli bir eğri kesiminde "aşağı kaymaktan" gelen bu ek getiriye roll-down denir. Getiriler yükselirse ortadan kalkar.

Sık yapılan hata

Uygulama etkinliği

Varsayımsal bir eğri kullanarak kâğıt üzerinde: 2 yıllık getiri 3.4%, 10 yıllık getiri 3.1%, 1 yıllık getiri 3.6%. (a) 2s10s spread'ini hesaplayın ve bu kesimin şeklini adlandırın. (b) Bir yıl sonraki ima edilen 1 yıllık faiz oranını hesaplayın. (c) Sonraki ay içinde 2 yıllık getiri 2.9%'a, 10 yıllık getiri 3.0%'a düşüyor. Hareketi adlandırın ve yeni 2s10s değerini verin.

Önemli çıkarımlar

• Bir eğriyi seviye, eğim (2s10s, 3m10y) ve eğrisellikle, her zaman baz puan cinsinden tanımlayın.
• Forward faiz oranları, beklentileri ve vade primini harmanlayarak başabaş gelecek faizini gösterir.
• Boğa/ayı ve dikleşme/yassılaşma, hareketi eğrinin hangi ucunun yönlendirdiğini söyler.
• Ters dönmeler çoğu zaman ABD resesyonlarından önce gelmiştir, ancak uzun ve değişken gecikmelerle ve yanlış sinyallerle.

Sonraki adım

Bir sonraki derste bu araçları Alman Bund'larına, ABD Hazine tahvillerine ve euro bölgesi devletleri arasındaki getiri spread'lerine uygulayacaksınız.