Energía y servicios públicos: regulación, exposición a materias primas y dividendos

Qué aprenderás

• Cómo se divide el sector energético en upstream, midstream y downstream, y qué impulsa a cada parte.
• Cómo calcular la sensibilidad del beneficio de un productor al precio del petróleo y su precio de equilibrio del dividendo.
• Cómo obtienen las empresas reguladas de servicios públicos una rentabilidad sobre su base de activos regulados.
• Cómo comprobar si el dividendo de una empresa de servicios públicos está cubierto con caja o financiado con deuda nueva.

Explicación

Los propios mercados del petróleo y del gas, y la comparación de las acciones de los productores con la materia prima, se tratan en el curso «Materias primas: petróleo, gas, metales y agricultura». Esta lección se centra en las cuentas de las empresas.

Energía: tres partes de la cadena de valor

• Upstream (exploración y producción): encuentra y extrae petróleo y gas. El beneficio depende directamente del precio realizado menos los costes de producción.
• Midstream: oleoductos y gasoductos, almacenamiento y terminales, a menudo pagados por volumen con contratos largos, por lo que los flujos de caja son más estables.
• Downstream: refino y venta de combustibles. El beneficio depende del margen de refino, la diferencia entre los precios de los productos y el coste del crudo, no del nivel del precio del petróleo en sí.

Las empresas integradas combinan las tres. Medidas clave del upstream:

• Coste en efectivo por barril: costes de producción (extracción), transporte y regalías.
• Sensibilidad al precio: variación del beneficio en efectivo ante un cambio de $1 o $10 en el precio del petróleo. Muchos productores publican esta cifra.
• Precios de equilibrio: el precio del petróleo necesario para cubrir los costes en efectivo más el capex de mantenimiento (la inversión necesaria para mantener la producción estable) y, después, también el dividendo.
• Vida de las reservas: reservas probadas ÷ producción anual, en años. Las reservas se agotan, así que un productor debe seguir invirtiendo solo para mantenerse.

El petróleo cotiza en dólares estadounidenses, por lo que un inversor que piensa en euros también asume riesgo de divisa.

Servicios públicos: regulados y no regulados

Las empresas de servicios públicos (utilities) suministran electricidad, gas y agua. Dentro del sector conviven dos negocios muy distintos:

• Redes reguladas (redes eléctricas, tuberías): monopolios naturales. Un regulador fija los ingresos que puede obtener el operador. En Alemania es la Bundesnetzagentur (Agencia Federal de Redes) junto con los reguladores de los estados federados, con un sistema de regulación por incentivos. Los detalles cambian en periodos de revisión regulares, así que comprueba las normas vigentes.
• Generación y comercialización: centrales eléctricas, renovables y venta minorista, expuestas a los precios mayoristas de la electricidad, a los costes del combustible y, en las centrales fósiles, al precio de los derechos de emisión del Régimen de Comercio de Derechos de Emisión de la UE.

En las redes, la idea central es la base de activos regulados (RAB): el valor de la red que reconoce el regulador. De forma simplificada, beneficio autorizado = RAB × rentabilidad autorizada. El crecimiento procede de invertir en la red, lo que aumenta la RAB. Los tipos de interés más altos elevan los costes de financiación y hacen que los dividendos de las utilities sean menos atractivos en comparación con los bonos.

Dividendos en sectores intensivos en capital

Los conceptos básicos del dividendo (rentabilidad por dividendo, ratio de reparto) se trataron en el curso «Acciones y análisis fundamental». En energía y servicios públicos, comprueba una cosa más: ¿se paga el dividendo con flujo de caja libre o con deuda nueva? Una utility inmersa en un gran programa de inversión suele tener un flujo de caja libre negativo. Eso puede ser aceptable en una red regulada, pero solo si el apalancamiento, medido como deuda neta ÷ RAB, se mantiene estable.

Ejemplo resuelto

Ejemplo hipotético 1, productor de petróleo: producción de 30 millones de barriles al año, coste en efectivo de $35 por barril, capex de mantenimiento de $10 por barril, dividendo de $400 M (millones) al año. Se ignoran los impuestos, las coberturas y las regalías ligadas al precio; tipo de cambio supuesto €1 = $1.10.

1. A $70 por barril: margen en efectivo = ($70 − $35) × 30 millones = $1,050 M.
2. A $60 por barril: ($60 − $35) × 30 millones = $750 M, una caída del 28.6% tras una caída del precio del 14.3%.
3. Sensibilidad: $300 M por cada $10 por barril, o unos €273 M (= $300 M ÷ 1.10).
4. Precio de equilibrio del dividendo = $35 + $10 + ($400 M ÷ 30 millones de barriles) = $35 + $10 + $13.33 ≈ $58.3 por barril.

Ejemplo hipotético 2, utility regulada: RAB €10 mil M (miles de millones), rentabilidad autorizada 6%, deuda neta €6 mil M al 3.5% de interés, impuestos 30%, flujo de caja operativo €900 M, inversión (capex) €1,200 M, amortización €400 M, dividendo €250 M.

1. Rentabilidad autorizada = €10 mil M × 6% = €600 M. Intereses = €6 mil M × 3.5% = €210 M.
2. Beneficio neto = (€600 M − €210 M) × 0.70 = €273 M. Ratio de reparto = €250 M ÷ €273 M ≈ 92%.
3. Déficit de financiación = €900 M − €1,200 M − €250 M = −€550 M, financiado con deuda nueva. Nueva deuda neta = €6.55 mil M.
4. Nueva RAB ≈ €10 mil M + €1.2 mil M − €0.4 mil M = €10.8 mil M. Deuda neta ÷ RAB: 60% antes, €6.55 mil M ÷ €10.8 mil M ≈ 60.6% después.

Interpretación: el dividendo no está cubierto por el flujo de caja libre, pero el apalancamiento se mantiene casi estable porque la RAB crece. Si la RAB dejara de crecer, el mismo dividendo haría subir el apalancamiento.

Error frecuente

Actividad práctica

(1) Un productor hipotético de gas y petróleo produce 20 millones de barriles al año, con un coste en efectivo de $40 por barril, un capex de mantenimiento de $12 por barril y un dividendo de $300 M. Calcula el precio de equilibrio del dividendo y la sensibilidad del margen en efectivo por cada cambio de $10 en el precio. (2) Un operador de red hipotético tiene una RAB de €4 mil M y una rentabilidad autorizada del 5.5%. Calcula la rentabilidad autorizada en euros.

Ideas clave

• El beneficio del upstream sigue al precio del petróleo, el del downstream a los márgenes de refino y el del midstream a los volúmenes y los contratos.
• La sensibilidad al precio y el precio de equilibrio del dividendo muestran lo sólido que es el reparto de un productor.
• Las redes reguladas ganan aproximadamente RAB × rentabilidad autorizada; el crecimiento procede de invertir en la RAB.
• Comprueba si un dividendo está cubierto por el flujo de caja o financiado con deuda, y vigila la deuda neta ÷ RAB.

Siguiente paso

La próxima lección trata la salud y la industria farmacéutica, donde el valor depende de las carteras de fármacos en desarrollo, las patentes y los reguladores.