REIT y sociedades inmobiliarias cotizadas

Qué vas a aprender

• Qué es un REIT y en qué se diferencia el REIT alemán de una sociedad inmobiliaria ordinaria
• Cómo calcular el valor liquidativo (NAV, net asset value), el descuento o la prima sobre el NAV y la relación préstamo-valor (LTV, loan-to-value)
• Por qué los analistas usan el FFO y el AFFO, y cómo comprobar la cobertura del dividendo
• Cómo afectan a la acción las caídas de valor y las subidas de tipos

Explicación

El inmobiliario como sector bursátil se presenta en el curso de análisis sectorial.

Dos tipos de inmobiliario cotizado

Una sociedad inmobiliaria cotizada es una sociedad anónima normal cuyo negocio consiste en poseer, alquilar o promover inmuebles. Paga el impuesto sobre sociedades y el impuesto sobre actividades económicas, y decide libremente su dividendo.

Un REIT (Real Estate Investment Trust, sociedad de inversión inmobiliaria) es una sociedad inmobiliaria con un estatus jurídico especial. Si cumple condiciones estrictas, paga pocos o ningún impuesto a nivel de sociedad; los ingresos tributan en el accionista.

El REIT alemán (G-REIT, regulado por la Ley de REIT, REITG, desde 2007) debe, entre otras cosas:

• ser una sociedad anónima cotizada con domicilio social y dirección en Alemania;
• mantener al menos el 75% de sus activos en inmuebles y obtener al menos el 75% de sus ingresos brutos de inmuebles (alquiler, arrendamiento, ventas);
• repartir como dividendos al menos el 90% de su beneficio según el derecho mercantil alemán (HGB);
• mantener un capital flotante de al menos el 15% (25% en la salida a bolsa); ningún inversor puede tener directamente el 10% o más de las acciones;
• no poseer viviendas de alquiler alemanas construidas antes de 2007.

A cambio, está exento del impuesto sobre sociedades y del impuesto sobre actividades económicas (consulta la REITG vigente).

Cifras clave

El valor liquidativo (NAV) es el valor de los inmuebles (según la estimación de tasadores externos) más otros activos, menos la deuda y otros pasivos. Dividido entre el número de acciones da el NAV por acción.

Descuento sobre el NAV = 1 − precio de la acción ÷ NAV por acción

Un descuento puede indicar dudas sobre las valoraciones, subidas de tipos esperadas o desconfianza hacia la dirección. No es automáticamente una ganga: las tasaciones no son precios de venta y a menudo van por detrás del mercado.

Relación préstamo-valor (LTV) = deuda ÷ valor de los inmuebles. Un LTV más alto significa que el NAV reacciona con más fuerza a las variaciones de valor.

Los fondos de las operaciones (FFO, funds from operations) ajustan el beneficio neto por partidas que dicen poco sobre los ingresos recurrentes por alquiler: FFO = beneficio neto + amortización − ganancias por ventas de inmuebles (más otros ajustes, como los resultados de revalorización). El FFO ajustado (AFFO) descuenta además la inversión de mantenimiento, el dinero necesario para que los edificios sigan siendo alquilables. El AFFO se acerca más al efectivo que la empresa puede repartir realmente. Las definiciones varían entre empresas; lee el informe anual.

El P/FFO (precio ÷ FFO por acción) sustituye al ratio precio-beneficio. El ratio de reparto sobre el AFFO (dividendo ÷ AFFO por acción) muestra si el efectivo recurrente cubre el dividendo.

Sensibilidad a los tipos de interés

Cuando suben los tipos de interés, los tasadores aplican rentabilidades más altas, por lo que el NAV baja, y los préstamos que vencen se refinancian a tipos más altos, por lo que el FFO baja. Las cotizaciones suelen reaccionar antes de que cambien los valores de tasación.

Ejemplo práctico

Ejemplo hipotético: «Alpha Property AG» posee inmuebles valorados en €2,000 millones y tiene €800 millones de deuda. Las demás partidas se compensan entre sí. Tiene 100 millones de acciones, que cotizan a €9.00. El beneficio neto del año pasado fue de €60 millones, la amortización de €50 millones, las ganancias por ventas de inmuebles de €10 millones y la inversión de mantenimiento de €20 millones. El dividendo es de €0.72 por acción. Se excluyen impuestos y costos.

1. NAV = €2,000m − €800m = €1,200m; NAV por acción = €1,200m ÷ 100m = €12.00.
2. Descuento sobre el NAV = 1 − €9.00 ÷ €12.00 = 25%.
3. LTV = €800m ÷ €2,000m = 40%.
4. FFO = €60m + €50m − €10m = €100m, es decir, €1.00 por acción; P/FFO = €9.00 ÷ €1.00 = 9.0.
5. AFFO = €100m − €20m = €80m, es decir, €0.80 por acción; reparto sobre el AFFO = €0.72 ÷ €0.80 = 90%; rentabilidad por dividendo = €0.72 ÷ €9.00 = 8.0%.
6. Prueba de estrés: el valor de los inmuebles baja un 10%, hasta €1,800m. NAV = €1,800m − €800m = €1,000m, una caída del 16.7%; el LTV sube a €800m ÷ €1,800m = 44.4%.
7. Refinanciación: €200m de deuda se refinancian del 2.0% al 4.5%. Intereses adicionales = €200m × 2.5% = €5m, por lo que el FFO baja a €95m (−5%).

El apalancamiento convierte una caída del 10% en los valores en una caída del 16.7% en el NAV.

Error habitual

Actividad práctica

Empresa hipotética «Beta Logistik REIT»: inmuebles €3,000m, deuda €1,350m, 150 millones de acciones, precio de la acción €8.40. Beneficio neto €90m, amortización €75m, ganancias por ventas €15m, inversión de mantenimiento €30m, dividendo €0.80 por acción. Calcula el NAV por acción, el descuento sobre el NAV, el LTV, el FFO por acción, el P/FFO, el AFFO por acción y el ratio de reparto sobre el AFFO. ¿Qué te preocupa?

Ideas clave

• Un REIT evita la mayor parte de los impuestos a nivel de sociedad a cambio de cumplir normas estrictas sobre activos, ingresos y reparto.
• El NAV y el LTV describen el balance; el FFO, el AFFO y el ratio de reparto describen los ingresos recurrentes.
• El apalancamiento amplifica las variaciones en el valor de los inmuebles: una caída del 10% en los valores puede recortar el NAV mucho más.
• Las acciones inmobiliarias cotizadas reaccionan rápidamente a las expectativas sobre los tipos de interés.

Siguiente paso

A continuación verás el enfoque opuesto: los fondos inmobiliarios abiertos en Alemania, que no cotizan y tienen normas especiales de liquidez.