Núcleo–satélite en la práctica: dimensionar satélites con un presupuesto de tracking error

Qué aprenderás

• Qué significa el tracking error para una cartera privada y por qué es el presupuesto adecuado para los satélites
• Cómo dimensionar uno o varios satélites a partir de un presupuesto de tracking error
• Cómo usar el active share, el solapamiento y la ratio de información para poner a prueba un satélite
• Tres señales de que un satélite no añade nada

Explicación

Una cartera núcleo–satélite mantiene un núcleo indexado amplio y barato y unas pocas posiciones satélite más pequeñas destinadas a añadir rentabilidad, un sesgo factorial o una temática. Esta lección trata del dimensionamiento. La medida clave es el tracking error (TE): la volatilidad anualizada de la diferencia entre la rentabilidad de la cartera y la rentabilidad del índice de referencia del núcleo. También se le llama riesgo activo. Cada satélite añade algo de él.

Para un único satélite con peso w y un TE propio frente al núcleo de TE(s), el TE de la cartera es aproximadamente w × TE(s). Para varios satélites cuyas rentabilidades activas no están correlacionadas entre sí, las contribuciones se combinan como volatilidades: TE(cartera) = √( Σ (w(i) × TE(i))² ). Si sus rentabilidades activas están correlacionadas (por ejemplo, dos fondos de temática tecnológica), súmalas casi linealmente en su lugar. Un presupuesto de tracking error es el TE máximo que aceptas; del 1% al 3% anual es lo típico para inversores particulares y ya significa quedar 2–6 puntos por detrás del núcleo en un año desafortunado.

Tres comprobaciones deciden si un satélite merece su presupuesto. El active share es la proporción de las posiciones del satélite que difiere del núcleo; un fondo con un 20% de active share duplica en su mayor parte al núcleo. El solapamiento comprueba la exposición total: si el núcleo tiene un 25% en tecnología y añades un satélite tecnológico del 10%, la cartera tiene 0.9 × 25% + 10% = 32.5% en tecnología, lo que es concentración, no diversificación. La ratio de información (IR) es la rentabilidad activa esperada dividida entre el TE; 0.3 se considera buena para gestores profesionales, y un satélite con una IR de 0.1 después de costes añade muy poco.

Un satélite no añade nada cuando (1) su correlación con el núcleo supera aproximadamente 0.95 y su rentabilidad esperada no es mayor, (2) su coste adicional (diferencia de comisiones, spread, lastre fiscal por rotación) supera su sobrerrentabilidad esperada realista, o (3) duplica una exposición que el núcleo ya tiene. En ese caso, fusiónalo de nuevo con el núcleo.

Ejemplo resuelto

Ejemplo hipotético: una cartera de €400,000 con un núcleo de renta variable global. El inversor fija un presupuesto de tracking error del 2% anual. Dos candidatos: un ETF de small caps value (TE supuesto frente al núcleo 10%, sobrerrentabilidad esperada del 1.0% anual antes de costes adicionales, coste adicional 0.4%) y un ETF de mercados emergentes (TE 8%, sobrerrentabilidad 0.5%, coste adicional 0.3%). Se supone que las rentabilidades activas no están correlacionadas. Todas las cifras son ilustrativas; se excluyen las comisiones del núcleo, los spreads y los impuestos.

Paso 1 – un satélite solo. Solo small caps value: w × 10% ≤ 2% → w ≤ 20%, como mucho €80,000.

Paso 2 – dos satélites. Prueba con 10% y 12%. TE = √((0.10 × 10)² + (0.12 × 8)²) = √(1.00 + 0.92) ≈ 1.39%, dentro del presupuesto del 2%.

Paso 3 – ¿merece la pena? Sobrerrentabilidad neta esperada: 1.0% − 0.4% = 0.6% y 0.5% − 0.3% = 0.2%. Aportación a la cartera = 0.10 × 0.6% + 0.12 × 0.2% ≈ 0.084% anual, unos €336 sobre €400,000, para un TE del 1.39%. IR ≈ 0.084 ÷ 1.39 ≈ 0.06.

Paso 4 – decisión. El satélite de mercados emergentes usa casi la mitad del riesgo activo para una cuarta parte de la aportación esperada, y muchos núcleos globales ya contienen mercados emergentes a peso de mercado, así que duplica una exposición existente. Una cartera más limpia mantiene small caps value al 15% (TE 1.5%, aportación esperada 0.09%) y descarta el otro. La aportación sigue siendo pequeña, y un TE del 1.5% puede significar quedar 3 puntos o más por detrás del núcleo en un mal año sin garantía de recuperarlo.

Error habitual

Actividad práctica

Una cartera de €120,000 tiene un presupuesto de TE del 1.5%. Satélites candidatos: un ETF de momentum (TE 7%, aportación neta esperada 0.4%) y un ETF sectorial (TE 12%, aportación neta esperada 0.3%). Se supone que las rentabilidades activas no están correlacionadas. (a) ¿Cuál es el peso máximo de cada uno si se usa solo? (b) Con un 10% de momentum y un 5% sectorial, ¿cuál es el TE de la cartera y la aportación neta esperada en euros al año? (c) ¿Cuál descartarías primero y por qué?

Ideas clave

• Dimensiona los satélites a partir de un presupuesto escrito de tracking error: peso ≤ presupuesto ÷ TE del satélite.
• Los satélites no correlacionados se combinan por la raíz de la suma de cuadrados; los correlacionados se suman casi linealmente.
• Comprueba el active share, el solapamiento con el núcleo y la ratio de información antes de añadir nada.
• Un satélite que duplica el núcleo, cuesta más de lo que se espera que aporte o se correlaciona por encima de 0.95 con el núcleo debe fusionarse de nuevo con él.

Siguiente paso

La siguiente lección abandona la imagen estática y pregunta cómo debería cambiar la asignación a lo largo de una vida: glide paths, el capital humano como un bono y por qué la senda debería curvarse.