El crac de 1987 y el seguro de carteras

Qué aprenderás

• Los hechos del Lunes Negro, el 19 de octubre de 1987, en Estados Unidos y en el resto del mundo.
• Cómo el seguro de carteras y el método relacionado de proporción constante deciden cuánto vender cuando los precios caen.
• Cómo muchos inversores que siguen la misma regla de venta pueden crear un bucle de retroalimentación.
• Por qué un gran hueco de precios de un día para otro o en una sola sesión puede empujar una cartera «protegida» por debajo de su suelo.

Explicación

Qué ocurrió

El Dow había subido de 776 puntos en agosto de 1982 a un máximo de 2,722 el 25 de agosto de 1987, una ganancia de aproximadamente el 44% en lo que iba de 1987. A mediados de octubre, la preocupación por la subida de los tipos de interés, el déficit comercial estadounidense y un dólar débil provocó fuertes ventas; el viernes 16 de octubre el Dow cayó un 4.6% hasta 2,246.74. El lunes 19 de octubre cayó 508 puntos, o un 22.6%, hasta 1,738.74, su mayor caída porcentual en un día de la historia. El S&P 500, un índice de 500 grandes empresas estadounidenses, cayó aproximadamente un 20.4%. Los 23 principales mercados del mundo cayeron con fuerza ese mes; el FTSE 100 británico cayó un 23% en dos días y Hong Kong perdió alrededor de un 46%.

La economía no se hundió. El 20 de octubre la Reserva Federal anunció su «disposición a actuar como fuente de liquidez», bajó los tipos a corto plazo y animó a los bancos a seguir prestando a las sociedades de valores. El Dow terminó 1987 ligeramente por encima de donde había empezado el año y recuperó su máximo previo al crac en septiembre de 1989. Tras el crac, la Bolsa de Nueva York introdujo en 1988 suspensiones de la negociación tras caídas muy grandes (circuit breakers, o interruptores de circuito); cómo funcionan hoy estas suspensiones se explica en el curso «Libros de órdenes, liquidez y cómo se ejecutan las órdenes».

Seguro de carteras

Una put protectora (una opción que da derecho a vender a un precio fijo; consulta el curso «Derivados: futuros, opciones, CFD y certificados») pone un suelo bajo una cartera. A principios de los años 80, los académicos Hayne Leland y Mark Rubinstein desarrollaron una forma de copiar esa protección sin comprar opciones: la cobertura dinámica. El gestor mantiene en acciones una parte variable de la cartera y la ajusta según una fórmula: vende acciones (en la práctica, vende futuros sobre índices bursátiles) cuando los precios caen y las vuelve a comprar cuando suben.

Una versión sencilla que usamos en esta lección es el seguro de cartera de proporción constante (CPPI):

• Suelo (F): el valor mínimo que quieres proteger.
• Colchón (C): el valor de la cartera V menos el suelo F.
• Multiplicador (m): la agresividad con la que se usa el colchón.
• Exposición a acciones = m × C; el resto se mantiene en efectivo o bonos.

Por qué puede amplificar un crac

Cada caída de precios reduce el colchón, lo que exige vender más. Si muchos fondos grandes siguen reglas parecidas, sus ventas empujan los precios aún más abajo, lo que desencadena la siguiente ronda de ventas: un bucle de retroalimentación. El 19 de octubre muchas acciones abrieron tarde, así que los precios de los futuros cayeron por debajo del valor calculado del índice, lo que aumentó la confusión sobre el precio «verdadero». El informe oficial Brady (1988) describió el seguro de carteras como un factor que agravó la caída, no como su causa inicial; el propio Leland sostuvo que su efecto fue probablemente pequeño. Los historiadores siguen sin ponerse de acuerdo sobre la magnitud del efecto, pero el mecanismo está claro.

Ejemplo práctico

Ejemplo hipotético: valor de la cartera €100,000, suelo €80,000, multiplicador 4. Se excluyen costes, intereses sobre el efectivo y dividendos; el reequilibrio se hace al final de cada día.

Inicio: colchón = 100,000 − 80,000 = €20,000. Exposición a acciones = 4 × 20,000 = €80,000; efectivo €20,000.

Tras dos caídas del 10%, la estrategia ha vendido €38,400 en acciones en un mercado a la baja, exactamente el comportamiento que añade presión vendedora.

El problema del hueco. Supón ahora que el mercado cae un 22% en un día antes de cualquier reequilibrio. Pérdida = 0.22 × 80,000 = €17,600, así que V = €82,400, justo por encima del suelo. Con un multiplicador de 5 (exposición a acciones de €100,000), la misma caída pierde €22,000 y V = €78,000, por debajo del suelo. La mayor caída única que soporta el suelo es 1 ÷ m: 25% para m = 4, 20% para m = 5. La protección supone que siempre puedes operar en pequeños pasos; un hueco rompe ese supuesto.

Error común

Actividad práctica

En papel: una cartera hipotética de €100,000 usa CPPI con un suelo de €90,000 y un multiplicador de 5. (a) ¿Cuánto se mantiene en acciones al inicio? (b) El mercado cae un 8%. Calcula el nuevo valor, el colchón, la exposición objetivo a acciones y el importe que hay que vender. (c) ¿Cuál es la mayor caída en un día, desde el inicio, que mantiene la cartera en el suelo o por encima sin reequilibrar?

Ideas clave

• El 19 de octubre de 1987 el Dow cayó un 22.6% en un día; recuperó su máximo en septiembre de 1989.
• El seguro de carteras copia una opción put vendiendo cuando los precios caen y comprando cuando suben.
• Cuando muchos inversores siguen la misma regla de venta, la propia regla puede agravar una caída.
• Una estrategia que necesita negociar de forma continua falla en los huecos; con CPPI el suelo soporta una caída única como máximo de 1 ÷ multiplicador.

Siguiente paso

La próxima lección examina la burbuja puntocom de 1995 a 2002, incluido el Neuer Markt alemán.