Tamaño y la prima de small caps: la evidencia tras eliminar la basura y el argumento a favor del small-cap value

Qué aprenderás

• Cómo se define "pequeña" en la investigación y en los índices.
• Por qué la prima de small caps por sí sola parece débil después de los años 80 y qué cambia al "controlar por la basura".
• Por qué el small growth ha sido la peor esquina de la cuadrícula tamaño–valor y el small value la más fuerte.
• Los costes y riesgos adicionales de la exposición a small caps.

Explicación

El factor tamaño es la tendencia histórica de las empresas pequeñas, medidas por capitalización bursátil, a obtener rendimientos medios más altos que las grandes. Rolf Banz lo documentó para las acciones estadounidenses en 1981, y Fama y French lo incorporaron en SMB en 1993. De todos los factores de este curso, el tamaño es el que tiene la evidencia más discutida.

Primero, las definiciones. En los datos de Fama–French, "pequeña" significa por debajo de la capitalización bursátil mediana de las empresas de la Bolsa de Nueva York, lo que abarca muchas más empresas cotizadas que valor de mercado. Los índices comerciales cortan por capitalización acumulada de capital flotante: a fecha de 2026, los índices MSCI investable market tratan aproximadamente el 85 por ciento superior de cada mercado como estándar (grandes y medianas) y aproximadamente el 14 por ciento siguiente como small cap; consulta la metodología vigente porque los umbrales cambian. Un fondo de "small caps" mantiene, por tanto, empresas que valen cientos de millones o miles de millones de euros; las micro caps que impulsan muchos resultados académicos quedan mayoritariamente excluidas.

Segundo, la evidencia. Tras su publicación, la prima de tamaño bruta se debilitó considerablemente; en muchas muestras desde mediados de los años 80 es estadísticamente indistinguible de cero, y estaba concentrada en enero y en las acciones más pequeñas y menos líquidas. Varios investigadores concluyeron que el tamaño no era en absoluto un factor robusto.

Asness, Frazzini, Israel, Moskowitz y Pedersen respondieron en "Size Matters, If You Control Your Junk" (2018). Su argumento: el universo de small caps contiene muchas empresas de baja calidad, no rentables, muy apalancadas y con beneficios volátiles, a las que llaman basura (junk). La basura obtiene rendimientos bajos en todos los grupos de tamaño y está sobrerrepresentada entre las small caps, lo que arrastra a la baja la media de las small caps y oculta el efecto tamaño. Comparando empresas pequeñas y grandes de calidad similar, la prima de tamaño se hizo mayor, más estable entre décadas y países, y dejó de estar concentrada en enero. En resumen: pequeña y de alta calidad ha batido históricamente a grande y de alta calidad; la basura pequeña no ha batido a nada.

La misma lógica explica el resultado del small-cap value. Al ordenar las acciones por tamaño y valor en una cuadrícula, la esquina small value ha mostrado históricamente el rendimiento medio más alto y la esquina small growth el más bajo. El small growth es donde se concentran las empresas especulativas, con pérdidas y de tipo lotería: de nuevo la basura. El small value evita la mayoría de ellas. Por eso muchos profesionales recomiendan un sesgo small-cap value o small-cap quality en lugar de un índice de small caps sin más, y por eso un fondo de small caps genérico puede decepcionar durante años aunque el efecto tamaño sea real.

Tercero, costes y riesgos. Las small caps tienen diferenciales entre oferta y demanda más amplios, menor volumen y mayor impacto de mercado. Caen más en las recesiones y en las restricciones de crédito porque dependen más de la financiación bancaria. Los índices de small caps también tienen mayor rotación por empresas que ascienden a mediana capitalización o que son excluidas de cotización. Estas son razones por las que la prima podría existir, pero son costes reales llegue o no la prima.

Ejemplo resuelto

Ejemplo hipotético: compara el coste por diferencial de un fondo de gran capitalización y uno de small caps. Supón un diferencial medio entre oferta y demanda del 0.05% para la cesta de gran capitalización y del 0.40% para la cesta de small caps, una rotación de ida del 30% anual en ambos, y que cada operación cuesta medio diferencial, de modo que una ida y vuelta cuesta un diferencial completo. Se excluyen comisiones, impacto, gastos del fondo e impuestos.

• Gran capitalización: 30% × 2 (venta y compra) × 0.025% de medio diferencial = 0.015% anual.
• Small cap: 30% × 2 × 0.20% = 0.12% anual, ocho veces más.

Ahora añade la calidad. Supón que una muestra inventada muestra estos rendimientos medios anuales antes de costes: grande de calidad 9%, grande basura 7%, pequeña de calidad 12%, pequeña basura 5%. Un índice de small caps genérico con un 60% de calidad y un 40% de basura por peso muestra 0.6 × 12% + 0.4 × 5% = 9.2%, apenas por encima de grande de calidad. Comparando iguales con iguales, pequeña de calidad bate a grande de calidad por 3 puntos, mientras que pequeña basura queda 2 puntos por detrás de grande basura: la prima de tamaño solo es visible cuando la basura se mantiene constante. Estas cifras son inventadas para mostrar la mecánica.

Error habitual

Actividad práctica

Un fondo hipotético de small caps mantiene 1,000 empresas; las no rentables representan el 25% de su peso. En un backtest inventado, las small caps rentables rindieron un 10% anual y las no rentables un 3%, ambas antes de costes. (a) Calcula el rendimiento ponderado del fondo. (b) Calcula el rendimiento de una versión que excluya las empresas no rentables. (c) Nombra un coste o riesgo que la exclusión no elimina.

Ideas clave

• "Pequeña" significa cosas distintas en la investigación y en los fondos indexados; los índices comerciales de small caps excluyen la mayoría de las micro caps.
• La prima de tamaño por sí sola se debilitó tras su publicación; controlar por calidad (eliminar la basura) restaura una prima mayor y más estable.
• El small value tiene el historial más sólido de la cuadrícula tamaño–valor; el small growth, el más débil.
• Las small caps conllevan costes y riesgos reales aparezca o no una prima.

Siguiente paso

La próxima lección analiza la baja volatilidad y la mínima varianza: cómo se construyen esas carteras, por qué se comportan un poco como los bonos y por qué los inversores que buscan loterías pueden ser la razón de su existencia.