Calidad y rentabilidad empresarial: ROE, devengos, apalancamiento y la combinación con el valor

Qué aprenderás

• Qué características medibles componen el factor calidad y cómo se calcula cada una.
• Por qué importa el ratio de devengos y cómo pone al descubierto beneficios que no están respaldados por caja.
• Cómo combinar varias medidas en una puntuación de calidad estandarizada.
• Por qué calidad y valor han compensado históricamente sus respectivas debilidades.

Explicación

La calidad es el factor definido con menos precisión de los principales, porque es un conjunto de características relacionadas y no un único ratio. El hilo común es que las empresas con una rentabilidad alta, estable y respaldada por caja, y con balances conservadores, han obtenido históricamente mayores rendimientos ajustados al riesgo que el perfil opuesto, aunque una explicación simple basada en el riesgo predeciría lo contrario. Robert Novy-Marx (2013) mostró que la rentabilidad bruta, el beneficio bruto dividido por el activo total, predecía los rendimientos casi con tanta fuerza como el book-to-market. Fama y French añadieron su factor de rentabilidad RMW en 2015. "Quality Minus Junk" (2019), de Asness, Frazzini y Pedersen, combinó medidas de rentabilidad, crecimiento y seguridad en un solo factor.

Las medidas individuales que encontrarás con más frecuencia son:

• Rentabilidad sobre el patrimonio (ROE): beneficio neto dividido por el patrimonio de los accionistas (se trata en el curso de análisis de acciones); aquí es un dato de clasificación, a menudo promediado a lo largo de tres a cinco años para reducir el ruido.
• Rentabilidad bruta: (ingresos − coste de los bienes vendidos) ÷ activo total. Se sitúa en la parte alta de la cuenta de resultados, así que le afectan menos las decisiones contables y las partidas extraordinarias que al beneficio neto.
• Ratio de devengos: (beneficio neto − flujo de caja de operaciones) ÷ activo total. Richard Sloan mostró en 1996 que las empresas con devengos altos, es decir, beneficios que no se corresponden con caja, obtienen rendimientos posteriores más bajos. Un ratio cercano a cero o negativo significa que los beneficios están respaldados por caja; un ratio positivo grande advierte de que los ingresos se contabilizan antes de cobrarse o de que los costes se difieren.
• Apalancamiento: normalmente deuda total dividida por patrimonio, o deuda dividida por activos. Un apalancamiento menor puntúa mejor.
• Variabilidad de los beneficios: la desviación típica del crecimiento de los beneficios a lo largo de varios años; cuanto menor, mejor.

Los proveedores de índices eligen un subconjunto; a fecha de 2026, los índices MSCI Quality, por ejemplo, usan ROE, deuda/patrimonio y variabilidad de los beneficios. Consulta la metodología vigente antes de fiarte de cualquier lista.

Para combinar las medidas, cada una se convierte en una puntuación z: (valor de la empresa − media del universo) ÷ desviación típica del universo, invirtiendo el signo en las medidas en las que menos es mejor. Después se promedian las puntuaciones z. Esto pone en una misma escala ratios con unidades distintas.

¿Por qué la calidad combina bien con el valor? Las acciones baratas lo son en parte porque muchas de ellas son de baja calidad: márgenes débiles, deuda alta, flujo de caja en deterioro. Las acciones de alta calidad tienden a ser caras. Las dos clasificaciones están, por tanto, negativamente correlacionadas en el corte transversal. Combinarlas hace dos cosas útiles. Primero, elimina las peores trampas de valor de la cesta barata: una empresa que es barata con devengos negativos, deuda baja y beneficios estables tiene menos probabilidades de ser barata por una razón fatal. Segundo, los rendimientos de los dos factores han estado históricamente poco o negativamente correlacionados en el tiempo: la calidad tiende a aguantar en las recesiones, donde el valor suele sufrir, y al revés en las primeras fases de recuperación. Mantener ambos ha dado históricamente una trayectoria más suave que cualquiera de los dos por separado, una observación y no una regla.

Ejemplo resuelto

Ejemplo hipotético: dos empresas, cifras en millones de €, inventadas y redondeadas.

• ROE: X = 120 ÷ 800 = 15.0%; Y = 90 ÷ 500 = 18.0%. Solo por el ROE, Y parece mejor.
• Ratio de devengos: X = (120 − 150) ÷ 2,000 = −1.5%; Y = (90 − 40) ÷ 1,500 = +3.3%. El beneficio de X está más que cubierto por caja; Y contabiliza €50m más de beneficio de lo que cobra.
• Deuda/patrimonio: X = 400 ÷ 800 = 0.50; Y = 900 ÷ 500 = 1.80.

El ROE más alto de Y se debe en parte al apalancamiento y no está respaldado por caja. Un compuesto equiponderado de las tres medidas sitúa a X por encima de Y. El ejemplo ignora impuestos, partidas extraordinarias y diferencias sectoriales; los bancos y las utilities necesitan un tratamiento aparte porque su apalancamiento normal es mucho mayor.

Error habitual

Actividad práctica

Tres empresas hipotéticas del mismo sector tienen ratios de devengos de −2.0%, +1.0% y +4.0%. La media de las tres es +1.0% y la desviación típica (poblacional) es de unos 2.45 puntos porcentuales. Calcula la puntuación z de cada empresa e invierte el signo de modo que una puntuación más alta signifique mejor calidad. Después indica qué empresa quedaría primera según esta medida.

Ideas clave

• La calidad agrupa rentabilidad, respaldo en caja de los beneficios, bajo apalancamiento y estabilidad de los beneficios; la rentabilidad bruta y los devengos son los datos con mayor respaldo en la investigación.
• El ratio de devengos (beneficio neto menos flujo de caja operativo, sobre activos) pone al descubierto beneficios que la caja no respalda.
• Las puntuaciones z ponen distintos ratios en una misma escala para poder promediarlos.
• Calidad y valor están negativamente correlacionados en las clasificaciones y poco correlacionados en los rendimientos, y por eso se combinan a menudo.

Siguiente paso

La próxima lección examina el factor tamaño: si las empresas pequeñas obtienen realmente una prima y por qué la respuesta depende de eliminar la "basura" de baja calidad.