Efectos de la divisa en las rentabilidades de mercados emergentes: rentabilidad local, en dólares y en euros, depreciación a largo plazo y el coste de la cobertura
Descompón una rentabilidad de mercados emergentes en sus capas local, en dólares y en euros, estima la depreciación a largo plazo y calcula por qué cubrir la divisa es caro cuando los tipos locales son altos.
Qué aprenderás
- Las tres capas de una rentabilidad de mercados emergentes para un inversor en euros y la fórmula que las relaciona.
- Por qué muchas divisas emergentes se deprecian durante décadas y cómo estimar esa deriva.
- Cómo las diferencias de tipos de interés determinan el coste de una cobertura de divisa.
- Una regla práctica para decidir si cubrir o no la exposición a mercados emergentes.
Explicación
Cómo los tipos de cambio modifican la rentabilidad en euros de una inversión extranjera se introdujo en "Forex y trading de divisas en profundidad" (lección 11), y la paridad del poder adquisitivo en la lección 5 de ese curso. Esta lección aplica ambas ideas a los mercados emergentes, donde los efectos son mayores.
Tres capas de rentabilidad
La mayoría de los índices de mercados emergentes se publican en moneda local, en dólares estadounidenses y en euros. Para un inversor en euros, la cadena es:
(1 + R_EUR) = (1 + R_local) × (1 + FX_local/USD) × (1 + FX_USD/EUR)
donde FX_local/USD es la variación porcentual del valor de la moneda local frente al dólar (negativa si cae) y FX_USD/EUR es la variación del valor del dólar frente al euro. La capa del dólar se muestra por separado porque los informes de los fondos y las fichas de los índices están casi siempre en dólares, y porque el dólar a menudo se mueve contra el euro y contra las divisas emergentes al mismo tiempo. Consecuencia: cuando el dólar se fortalece frente a las divisas emergentes (habitual en fases de aversión al riesgo) pero también frente al euro, las dos capas de divisa se compensan en parte para un inversor en euros.
Por qué las divisas emergentes tienden a depreciarse
A largo plazo, los tipos de cambio derivan hacia el diferencial de inflación: un país con un 8 % de inflación frente al 2 % de la zona euro tiende a ver cómo su moneda pierde aproximadamente un 6 % anual frente al euro (paridad relativa del poder adquisitivo). Alrededor de esa deriva, el tipo de cambio real oscila durante años. Una rentabilidad nominal en moneda local en un país de alta inflación, por tanto, exagera lo que te quedarás; mira el índice en euros.
Cuánto cuesta una cobertura
Las coberturas de divisa usan contratos a plazo (forwards): un acuerdo hoy para intercambiar divisas a un tipo fijo en una fecha futura. El tipo a plazo no es un pronóstico. Por la paridad cubierta de tipos de interés, se deriva de la diferencia de tipos de interés:
Forward ÷ Spot ≈ (1 + r_EUR) ÷ (1 + r_local) a un año, en euros por unidad de moneda local.
Si el tipo local a un año es del 11 % y el tipo del euro del 2 %, el precio a plazo de la moneda local está alrededor de un 8 % por debajo del contado. Venderla a plazo fija una pérdida de alrededor del 8 % anual respecto al tipo de hoy. Ese es el coste de cobertura, aproximadamente el diferencial de tipos de interés; solo lo recuperas si la moneda cae más que eso. Para divisas desarrolladas con tipos similares, cubrir es casi gratis; para divisas emergentes de tipos altos, no.
Entonces, ¿deberías cubrir?
Reglas prácticas que usan muchos asignadores profesionales: (1) no cubras la renta variable de mercados emergentes; el coste es alto, la volatilidad de las acciones domina de todos modos, y las clases de participaciones cubiertas de renta variable EM son raras y caras. (2) Para los bonos de mercados emergentes, elige la divisa de forma deliberada: bonos en moneda fuerte (solo riesgo dólar, barato de cubrir) o bonos en moneda local (sin cubrir, porque la cobertura eliminaría la mayor parte del rendimiento extra). (3) Trata la capa del dólar como una decisión para toda la cartera, no fondo por fondo.
Ejemplo resuelto
Ejemplo hipotético: tienes durante un año un fondo sobre la bolsa de "Alvania" (inventado). Rentabilidad del índice local +18 %; la moneda alvana cae un 12 % frente al dólar; el dólar cae un 5 % frente al euro. Tipo local a un año 11 %, tipo del euro 2 %. Se ignoran comisiones, horquillas e impuestos.
Paso 1, rentabilidad en dólares: 1.18 × (1 − 0.12) = 1.18 × 0.88 = 1.0384, es decir, +3.8 % en dólares.
Paso 2, rentabilidad en euros: un dólar que cayó un 5 % frente al euro compra 1 ÷ 1.05 de los euros que compraba antes, así que 1.0384 ÷ 1.05 = 0.9890, es decir, −1.1 % en euros. Un año de +18 % en local se convirtió en una pequeña pérdida para ti.
Paso 3, con una cobertura completa de la moneda local a euros: forward ÷ spot = 1.02 ÷ 1.11 = 0.9189; rentabilidad cubierta ≈ 1.18 × 0.9189 = 1.0843, alrededor de +8.4 %. La cobertura cedió 8.1 puntos porcentuales respecto a un tipo de cambio sin cambios, pero te protegió de la caída real, mayor: la moneda local perdió 1 − 0.88 ÷ 1.05 = 16.2 % frente al euro.
Paso 4, deriva a diez años: si la inflación alvana se mantiene en el 8 % frente al 2 %, la paridad relativa del poder adquisitivo implica un valor en euros de la moneda tras diez años de alrededor de (1.02 ÷ 1.08)10 = 0.565, una pérdida de aproximadamente el 44 %. Un índice local tendría que ganar alrededor de un 77 % (1 ÷ 0.565 − 1) en la década solo para quedarse igual en euros, antes de costes. Cifras redondeadas a un decimal.
Error habitual
Actividad práctica
Sobre el papel: un índice local rinde +25 %. Su moneda cae un 20 % frente al dólar y el dólar sube un 3 % frente al euro. Tipo local a un año 14 %, tipo del euro 2 %. Calcula (a) la rentabilidad en dólares, (b) la rentabilidad en euros, (c) la rentabilidad aproximada con la moneda local totalmente cubierta a euros, y (d) di en una frase si la cobertura habría ayudado.
Mostrar solución
(a) 1.25 × 0.80 = 1.000, es decir, 0.0 % en dólares.
(b) El dólar subió un 3 % frente al euro, así que multiplica por 1.03: 1.000 × 1.03 = 1.030, es decir, +3.0 % en euros.
(c) Forward ÷ spot = 1.02 ÷ 1.14 = 0.8947; rentabilidad cubierta ≈ 1.25 × 0.8947 = 1.1184, alrededor de +11.8 %.
(d) Sí: la moneda local perdió 1 − 0.80 × 1.03 = 17.6 % frente al euro, más que el coste de cobertura del 10.5 %; en un año en que la moneda caiga menos que el diferencial, el resultado se invierte.
Limitaciones: las coberturas reales se renuevan mensual o trimestralmente, y los forwards de divisas emergentes suelen negociarse con horquillas amplias o como forwards sin entrega (NDF), lo que añade un coste que no se muestra aquí.
Ideas clave
- Rentabilidad en euros = rentabilidad local × variación de la moneda local × variación del dólar; revisa las tres capas antes de juzgar un fondo de mercados emergentes.
- A lo largo de décadas, las divisas de alta inflación derivan a la baja aproximadamente por el diferencial de inflación; las rentabilidades locales nominales exageran lo que te quedas.
- Coste de cobertura ≈ diferencial de tipos de interés; en divisas de tipos altos puede comerse la mayor parte de la rentabilidad extra esperada.
- Práctica habitual: dejar sin cubrir la divisa de la renta variable EM, decidir la exposición al dólar a nivel de cartera y elegir deliberadamente entre bonos en moneda fuerte o local.
Siguiente paso
A continuación compararás las formas prácticas de comprar acciones de mercados emergentes desde Alemania: ADR, GDR, cotizaciones locales y los límites de los brókers alemanes.
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