Acciones de productores de materias primas frente a la propia materia prima

Lo que aprenderás

• Por qué una acción de un productor es un derecho sobre una empresa, no sobre la materia prima
• Cómo calcular el apalancamiento operativo a partir del precio y el coste unitario
• Cómo las coberturas, los costes, la deuda y la jurisdicción cambian la sensibilidad de un productor
• Cómo leer la tabla de sensibilidad al precio que publica una empresa

Explicación

El curso "Análisis de sectores e industrias" presenta la energía y los materiales como sectores. Aquí nos centramos en una pregunta: si quiero exposición a una materia prima, ¿qué cambia cuando compro una acción de un productor en lugar de un producto de materias primas?

Apalancamiento operativo

Un productor gana el margen entre el precio de venta y su coste unitario (coste por tonelada, barril u onza). Las mineras de oro suelen publicar el AISC (all-in sustaining cost, coste total de mantenimiento), que incluye los costes de extracción más la inversión necesaria para mantener la producción en su nivel actual. Como los costes son en parte fijos, el beneficio reacciona con más fuerza que el precio. Una medida sencilla:

Factor de apalancamiento operativo ≈ precio ÷ (precio − coste unitario)

Si el precio es 9,000 y el coste unitario 7,000, el factor es 9,000 ÷ 2,000 = 4.5: una variación del precio del 1% mueve el beneficio alrededor de un 4.5%, antes de impuestos. Cuanto mayor es el coste, mayor es el factor, en ambas direcciones. Un productor de coste alto parece apasionante en un mercado alcista y puede perder dinero rápidamente cuando los precios caen.

Factores que debilitan o refuerzan el vínculo

• Coberturas: los productores suelen vender por adelantado parte de su producción futura con futuros, forwards u opciones. Una cartera de coberturas reduce tanto la caída como la subida.
• Inflación de costes: los costes de energía, salarios y equipos suelen subir con los precios de las materias primas, así que el margen crece menos que el precio.
• Divisa: las materias primas suelen venderse en USD, pero los costes suelen estar en moneda local. Una moneda local más débil puede aumentar los márgenes.
• Apalancamiento financiero: una deuda elevada añade una segunda capa de apalancamiento y aumenta el riesgo de una ampliación de capital en una recesión (se trata en "Acciones y análisis fundamental").
• Combinación de negocios: una petrolera integrada también refina y vende combustible. Los beneficios del refino dependen de la diferencia entre el precio de los productos y el del crudo, que puede aumentar cuando el crudo cae, así que las empresas integradas suelen ser menos sensibles que los productores puros.
• Jurisdicción: las regalías, los impuestos a la exportación, los permisos y el riesgo de nacionalización son riesgos específicos de la empresa que un producto de materias primas no tiene.
• Riesgo bursátil: las acciones de los productores también caen en las ventas generalizadas de renta variable, aunque la materia prima esté estable.
• Asignación del capital: la dirección decide si los precios altos se destinan a dividendos, recompras o adquisiciones caras.

Lo que un producto de materias primas no te da

Las acciones no tienen rendimiento del roll y pueden pagar dividendos. Las reservas aportan valor durante muchos años, no solo el próximo contrato de futuros. A cambio, aceptas los riesgos de gestión, de costes, geológicos y políticos.

Tablas de sensibilidad

Muchos productores publican en su informe anual cuánto cambia el beneficio o el flujo de caja ante un movimiento determinado del precio, por ejemplo "+$1 por barril cambia el flujo de caja operativo anual en unos X". Usa la tabla para comparar empresas con la misma base. Fíjate en los supuestos: normalmente mantienen constantes los costes, las coberturas y los tipos de cambio.

Ejemplo práctico

Ejemplo hipotético: Una minera de cobre produce 200,000 toneladas al año con un coste total de $7,000 por tonelada. El precio del cobre es de $9,000 por tonelada. Se excluyen los impuestos, las regalías, los cambios en los costes y los efectos de la divisa.

1. Margen: $9,000 − $7,000 = $2,000 por tonelada. Beneficio: 200,000 × $2,000 = $400 millones.
2. Precio +10% hasta $9,900: margen de $2,900, beneficio de 200,000 × $2,900 = $580 millones, una variación del +45%. Comprobación: factor 4.5 × 10% = 45%.
3. Precio −20% hasta $7,200: margen de $200, beneficio de $40 millones, una variación del −90%.

Ahora supón que la minera cubrió el 40% de su producción (80,000 t) a $9,000.

1. Precio de $9,900: parte cubierta 80,000 × $2,000 = $160 millones; parte no cubierta 120,000 × $2,900 = $348 millones; total $508 millones, +27%.
2. Precio de $7,200: parte cubierta $160 millones; parte no cubierta 120,000 × $200 = $24 millones; total $184 millones, −54%.

La cobertura reduce aproximadamente a la mitad la sensibilidad en ambas direcciones. Un inversor que compró la acción "por el potencial alcista del cobre" necesita conocer la cartera de coberturas.

Error común

Actividad práctica

Productor de petróleo hipotético: 50 millones de barriles al año, coste unitario de $45 por barril, precio del petróleo de $70. Sin coberturas. Se excluyen los impuestos.

Tareas: (1) Calcula el beneficio a $70. (2) Calcula el beneficio a $63 (−10%) y la variación porcentual. (3) Calcula el factor de apalancamiento operativo y comprueba tu respuesta a la tarea 2. (4) Indica dos motivos por los que la acción podría caer menos de lo que sugiere tu cálculo.

Limitaciones: El beneficio real también depende de los impuestos, las amortizaciones y los cambios en los costes, y los precios de las acciones reflejan expectativas sobre muchos años, no el beneficio de un solo año.

Ideas clave

• Una acción de un productor es un derecho apalancado y específico de la empresa; el vínculo con la materia prima es real, pero no uno a uno.
• Factor de apalancamiento operativo ≈ precio ÷ margen; los productores de coste alto oscilan más en ambas direcciones.
• Las carteras de coberturas, la inflación de costes, la divisa, la deuda y la combinación de negocios cambian la sensibilidad.
• Usa las tablas de sensibilidad publicadas para comparar productores con la misma base.

Siguiente paso

En la lección 10 examinarás un motivo habitual para tener materias primas: la protección frente a la inflación, y lo que muestra realmente la historia.