Bonos corporativos: calificaciones crediticias, diferenciales y riesgo de impago
Interpreta las calificaciones crediticias, descompón un diferencial de crédito en pérdida esperada y prima de riesgo, y entiende la prelación y los covenants.
Qué vas a aprender
- Cómo se corresponden entre sí las escalas de calificación de S&P, Moody's y Fitch, y dónde termina el grado de inversión.
- Qué es un diferencial de crédito y cómo descomponerlo en pérdida esperada y otras compensaciones.
- Cómo la prelación, las garantías y los covenants cambian lo que recuperas en caso de impago.
- Cómo calcular la tasa de impago de equilibrio de un bono corporativo.
Explicación
Los ratios de endeudamiento y la cobertura de intereses se trataron en el curso «Acciones y análisis fundamental» (lección «Salud financiera»). Aquí miramos la deuda desde el lado del prestamista.
Calificaciones crediticias
Una calificación crediticia (rating) es la opinión de una agencia de calificación sobre la capacidad y la disposición de un emisor a pagar su deuda puntualmente. Las tres grandes agencias usan estas escalas:
| S&P / Fitch | Moody's | Categoría |
|---|---|---|
| AAA | Aaa | Máxima calidad |
| AA+ a AA− | Aa1 a Aa3 | Calidad muy alta |
| A+ a A− | A1 a A3 | Calidad alta |
| BBB+ a BBB− | Baa1 a Baa3 | Grado de inversión más bajo |
| BB+ e inferiores | Ba1 e inferiores | Alto rendimiento («grado especulativo») |
La línea entre BBB− (Baa3) y BB+ (Ba1) es importante: muchos fondos e instituciones solo pueden tener bonos con grado de inversión (investment grade). Las agencias también publican una perspectiva (positiva, estable, negativa) y pueden poner una calificación «en vigilancia» antes de un posible cambio. Las calificaciones son opiniones, no garantías; pueden ir por detrás de los precios de mercado, y a las agencias las pagan los emisores a los que califican.
El diferencial de crédito
El diferencial de crédito es el rendimiento del bono corporativo menos el rendimiento de un bono gubernamental (o de un swap de tipos de interés, un tipo de referencia que usan los bancos) con el mismo vencimiento. Compensa por:
- Pérdida esperada = probabilidad de impago (PD) × pérdida en caso de impago (LGD). LGD = 1 − tasa de recuperación, la parte del valor nominal que no recuperas.
- Prima de riesgo: el pago por la incertidumbre, porque los impagos se concentran en las recesiones, justo cuando los inversores menos pueden permitirse pérdidas.
- Prima de liquidez: muchos bonos corporativos se negocian poco, con horquillas amplias entre compra y venta, sobre todo en importes pequeños en bolsa.
Por eso, el diferencial que ves suele ser mayor que la pérdida esperada. Esa diferencia no es «dinero gratis»; es el pago por asumir un riesgo que puede materializarse de golpe.
Prelación, garantías y covenants
- Los bonos sénior garantizados (senior secured) están respaldados por activos concretos (colateral) y se pagan primero.
- Los bonos sénior no garantizados (senior unsecured) van a continuación, junto con otros acreedores ordinarios.
- Los bonos subordinados solo se pagan después de la deuda sénior. Los bonos subordinados de los bancos también pueden ser amortizados (reducidos) por los reguladores antes de la insolvencia.
- Los covenants son compromisos incluidos en las condiciones del bono, como límites a la deuda adicional o a la venta de activos. Menos covenants significa menos protección.
Por tanto, dos bonos de la misma empresa pueden tener calificaciones y diferenciales distintos.
Bonos amortizables anticipadamente
Muchos bonos corporativos son amortizables anticipadamente (callable): el emisor puede devolverlos antes a un precio fijado. En estos casos, consulta el rendimiento en el peor escenario (yield to worst), el más bajo entre el rendimiento al vencimiento y los rendimientos a cada fecha de amortización anticipada.
Ejemplo práctico
Ejemplo hipotético: un bono sénior no garantizado a 5 años de una empresa con calificación BBB rinde un 4.6%. El Bund a 5 años rinde un 2.4%. Supones una probabilidad de impago anual del 1% y una tasa de recuperación del 40%. Se excluyen las comisiones, las horquillas entre compra y venta y los impuestos.
- Diferencial de crédito = 4.6% − 2.4% = 2.2 puntos = 220 bp.
- LGD = 1 − 0.40 = 0.60.
- Pérdida esperada anual = 1% × 0.60 = 0.60% (60 bp).
- Compensación restante = 220 − 60 = 160 bp por riesgo y liquidez.
- Tasa de impago anual de equilibrio = diferencial ÷ LGD = 2.2% ÷ 0.60 ≈ 3.67%. Por encima de este nivel, ganarías de media menos que con el Bund.
Si la empresa incurre en impago, un bono de €1,000 con una recuperación del 40% devuelve unos €400, y los cupones se interrumpen.
Error habitual
Actividad práctica
En papel, con datos hipotéticos: un bono subordinado a 5 años rinde un 5.4% y el Bund a 5 años rinde un 2.5%. Supones una probabilidad de impago anual del 0.5% y una tasa de recuperación del 40%. (a) Calcula el diferencial. (b) Calcula la pérdida esperada anual y la compensación restante. (c) Calcula la tasa de impago anual de equilibrio. (d) Explica por qué una tasa de recuperación del 40% puede ser demasiado optimista para este bono.
Mostrar solución
(a) 5.4% − 2.5% = 290 bp.
(b) Pérdida esperada = 0.5% × 0.60 = 0.30% (30 bp). Compensación restante = 290 − 30 = 260 bp.
(c) 2.9% ÷ 0.60 ≈ 4.83% anual.
(d) Los acreedores subordinados solo cobran después de los acreedores sénior, por lo que las recuperaciones suelen ser menores; con una recuperación más baja, la LGD sube y la tasa de impago de equilibrio baja.
Limitaciones: este modelo sencillo supone una tasa de impago y una recuperación constantes, e ignora el momento en que se producen los impagos y las variaciones de precio antes del vencimiento.
Ideas clave
- El grado de inversión termina en BBB− (S&P/Fitch) o Baa3 (Moody's); por debajo está el alto rendimiento.
- Diferencial de crédito = pérdida esperada (PD × LGD) + prima de riesgo + prima de liquidez.
- La prelación, el colateral y los covenants deciden cuánto recuperas tras un impago.
- En los bonos callable, valora el rendimiento en el peor escenario (yield to worst), no solo el rendimiento al vencimiento.
Siguiente paso
En la próxima lección estudiarás los bonos por debajo del grado de inversión y verás cómo se mueven sus precios a lo largo del ciclo de crédito.
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