Bonos gubernamentales: Bunds, Treasuries y diferenciales en la zona del euro

Qué vas a aprender

• Los segmentos de valores federales alemanes (Bubill, Schatz, Bobl, Bund) y sus equivalentes del Tesoro de EE. UU.
• Cómo comparar rendimientos cotizados con cupones anuales y semestrales.
• Qué impulsa los diferenciales de los bonos gubernamentales de la zona del euro, como el diferencial Italia-Alemania.
• Cómo estimar con la duración el efecto en el precio de un cambio del diferencial.

Explicación

Valores federales alemanes

La deuda pública alemana la emite, por cuenta del Gobierno federal, la Bundesrepublik Deutschland – Finanzagentur GmbH (la Agencia Financiera alemana), principalmente mediante subastas a un grupo de bancos. Los inversores particulares compran después en el mercado secundario a través de un banco o un bróker, normalmente en una bolsa. Según la Agencia Financiera, los principales segmentos son:

También existen los valores federales verdes, «gemelos» de los bonos convencionales con el mismo cupón y vencimiento, cuyos fondos están vinculados a gastos verdes elegibles. Los bonos federales ligados a la inflación se tratan en la lección 7. El calendario de emisiones y los segmentos pueden cambiar, así que consulta la información actual de la Agencia Financiera.

Los Bunds sirven como principal referencia (benchmark, rendimiento de referencia) de la zona del euro: otros bonos gubernamentales y corporativos en euros suelen cotizarse como un diferencial sobre los Bunds de vencimiento similar. El bono emitido más recientemente de cada vencimiento suele ser el más negociado (llamado «on-the-run»); las emisiones más antiguas pueden cotizar con rendimientos ligeramente distintos.

Treasuries de EE. UU.

El Tesoro de EE. UU. emite bills (letras, hasta 52 semanas, títulos al descuento), notes (notas, a 2, 3, 5, 7 y 10 años) y bonds (bonos, a 20 y 30 años). Las notes y los bonds pagan cupones semestrales. Para un inversor en euros, los Treasuries añaden el riesgo de tipo de cambio del dólar estadounidense; la lección 12 lo trata.

Por la distinta frecuencia de los cupones, los rendimientos cotizados no son directamente comparables. Un rendimiento estadounidense cotizado en base semestral se convierte en un rendimiento anual equivalente con:

Annual-equivalent yield = (1 + y/2)² − 1

Diferenciales en la zona del euro

Todos los Estados de la zona del euro se endeudan en euros, pero no lo hacen al mismo rendimiento. La diferencia con el rendimiento del Bund del mismo vencimiento es el diferencial soberano (prima de riesgo), por ejemplo el diferencial BTP-Bund (BTP: Buoni del Tesoro Poliennali, bonos del Estado italiano) o el diferencial OAT-Bund (OAT: Obligations assimilables du Trésor, bonos del Estado francés). Principales factores:

• Riesgo de crédito: niveles de deuda, déficits, crecimiento y estabilidad política. Los países de la zona del euro no pueden emitir su propia moneda, así que su deuda conlleva cierto riesgo de impago.
• Liquidez: con qué facilidad pueden negociarse grandes importes.
• Demanda de activos refugio: en momentos de tensión, los inversores compran Bunds, lo que hace bajar los rendimientos del Bund y subir los diferenciales.
• Riesgo de redenominación: el temor a que un país pueda abandonar el euro. La crisis del euro se trata en el curso «Historia de los mercados: burbujas, cracs y lecciones».
• Política del banco central: en 2022 el Banco Central Europeo (ECB) creó el Instrumento para la Protección de la Transmisión (TPI), que le permite comprar bonos de un país que sufra movimientos de mercado desordenados no justificados por los fundamentales, sujeto a condiciones. Su existencia puede influir en los diferenciales, pero no elimina el riesgo de crédito.

El riesgo de diferencial se mide con la misma lógica de duración que el riesgo de tipos: el precio de un bono baja aproximadamente duración × cambio del diferencial.

Ejemplo práctico

Ejemplo hipotético: un Bund a 10 años rinde un 2.6% y un BTP italiano a 10 años rinde un 3.8%. Tienes €10,000 del BTP; su duración modificada es de 8.2. Se excluyen las comisiones, la horquilla entre precio de compra y de venta y los impuestos.

1. Diferencial. 3.8% − 2.6% = 1.2 puntos = 120 bp.

2. Ampliación del diferencial. El rendimiento del Bund se mantiene en el 2.6%, pero el diferencial se amplía 50 bp hasta 170 bp, por lo que el rendimiento del BTP sube al 4.3%.

Variación de precio ≈ −8.2 × 0.005 = −4.1%. Sobre €10,000: −€410.

3. Comparación con un Treasury. Una note estadounidense a 10 años rinde un 4.0% en base semestral. Anual equivalente = (1 + 0.04/2)² − 1 = 1.02² − 1 = 4.04%. Los 0.04 puntos adicionales importan al comparar con Bunds de cupón anual, pero la mayor diferencia para un inversor en euros es el riesgo de divisa, que aquí no se incluye.

El rendimiento adicional sobre el Bund (1.2 puntos al año) puede desaparecer con una ampliación del diferencial de aproximadamente 1.2 ÷ 8.2 ≈ 0.15 puntos, es decir, 15 bp, en un año.

Error habitual

Actividad práctica

En papel, con datos hipotéticos: una OAT francesa a 5 años rinde un 2.9% y el Bobl a 5 años rinde un 2.3%. La OAT tiene una duración modificada de 4.6. (a) Calcula el diferencial en bp. (b) Estima la variación de precio sobre €5,000 si el diferencial se estrecha 20 bp mientras el rendimiento del Bobl no cambia. (c) Convierte un rendimiento estadounidense semestral del 3.6% en un rendimiento anual equivalente.

Ideas clave

• Los valores federales alemanes van desde los Bubills (hasta 1 año), pasando por Schatz, Bobl y Bund (hasta 30 años), con cupones anuales.
• Las notes y los bonds estadounidenses pagan semestralmente; convierte los rendimientos antes de compararlos.
• Los diferenciales de la zona del euro reflejan el crédito, la liquidez, los flujos hacia activos refugio y la política del banco central.
• Riesgo de diferencial ≈ duración × cambio del diferencial; una pequeña ampliación puede anular una ventaja de rendimiento.

Siguiente paso

En la próxima lección pasarás de los Estados a las empresas y aprenderás cómo encajan las calificaciones crediticias, los diferenciales y el riesgo de impago.