La curva de tipos: formas, inversiones y lo que señalan

Qué vas a aprender

• Cómo describir una curva de tipos por su nivel, su pendiente y su curvatura, y las medidas de pendiente habituales.
• Cómo calcular el tipo forward (a plazo) que implica la curva.
• Los cuatro movimientos de curva con nombre propio: empinamiento y aplanamiento alcistas y bajistas.
• Qué ha señalado históricamente una curva invertida, y por qué no es una herramienta para elegir el momento.

Explicación

El curso de macro mostró qué es una curva de tipos. Esta lección explica cómo la leen y la usan los profesionales.

Una curva de tipos (curva de rendimientos) representa los rendimientos de los bonos de un mismo emisor (normalmente un Estado) frente a sus vencimientos. Solo se comparan bonos del mismo emisor, para que las diferencias se deban al vencimiento y no al riesgo de crédito.

Nivel, pendiente y curvatura

• Nivel: la altura general de los rendimientos, determinada sobre todo por los tipos oficiales actuales y esperados del banco central y por la inflación.
• Pendiente: rendimiento a largo plazo menos rendimiento a corto plazo. Las medidas más citadas son el diferencial 2s10s (rendimiento a 10 años menos rendimiento a 2 años) y el diferencial 3m10y (10 años menos 3 meses). Los diferenciales se expresan en puntos básicos (pb, bp; 1 bp = 0.01 puntos porcentuales).
• Curvatura: si el tramo medio (en torno a 5 años) está por encima o por debajo de una línea recta entre los extremos. Una curva con un pico en el medio se llama jorobada.

Formas: normal (con pendiente positiva), plana, invertida (rendimientos cortos por encima de los largos) y jorobada.

Por qué los rendimientos largos difieren de los cortos

Dos fuerzas explican la mayor parte de la pendiente:

• Expectativas: un rendimiento largo refleja aproximadamente la media de los tipos a corto plazo futuros esperados. Si los mercados esperan bajadas de tipos, los rendimientos largos pueden situarse por debajo de los cortos.
• Prima por plazo (term premium): el rendimiento adicional que exigen los inversores por inmovilizar el dinero más tiempo y asumir el riesgo de duración. No puede observarse directamente; se estima con modelos, y las estimaciones difieren.

Tipos forward implícitos

La curva contiene un «punto de equilibrio» para los tipos futuros. Con un rendimiento a 1 año y1 y un rendimiento a 2 años y2 (rendimientos cupón cero), el tipo a 1 año dentro de un año que iguala ambas estrategias es:

f = (1 + y2)² ÷ (1 + y1) − 1

Un tipo forward no es una previsión en la que puedas confiar: mezcla expectativas con la prima por plazo.

Movimientos de curva con nombre propio

«Alcista» (bull) significa que los precios suben (los rendimientos bajan); «bajista» (bear) significa que los precios bajan (los rendimientos suben).

Inversiones: observación histórica, no una ley

En Estados Unidos, las inversiones de los diferenciales 3m10y y 2s10s se han producido a menudo antes de recesiones en las últimas décadas. Sin embargo, el desfase entre la inversión y la recesión ha variado mucho, a veces en más de un año; ha habido periodos de inversión sin una recesión posterior, y las compras de bonos de los bancos centrales pueden haber cambiado el comportamiento de la curva. Trata una inversión como un indicio más sobre las expectativas, no como la fecha de un crac.

Ejemplo práctico

Ejemplo hipotético: la curva de un Estado muestra estos rendimientos cupón cero: 3 meses 3.2%, 1 año 3.0%, 2 años 2.6%, 3 años 3.0%, 10 años 2.9%. Se excluyen comisiones e impuestos.

1. Pendiente. 2s10s = 2.9% − 2.6% = +0.3 puntos = +30 bp. 3m10y = 2.9% − 3.2% = −30 bp. Las dos medidas no coinciden: el tramo muy corto está invertido, el tramo de 2 a 10 años no.

2. Tipo forward. f = 1.026² ÷ 1.030 − 1 = 1.052676 ÷ 1.030 − 1 = 2.20%. Comprar un bono a 2 años es mejor que ir renovando bonos a 1 año solo si el tipo a 1 año dentro de un año resulta inferior al 2.20%.

3. Roll-down (deslizamiento por la curva). Compras un bono a 3 años con un cupón anual del 3% a la par (100, rendimiento del 3%). Si la curva no cambia al cabo de un año, el bono es ahora un bono a 2 años y su precio se calcula con el rendimiento a 2 años del 2.6% (para simplificar, los dos flujos de caja restantes se descuentan al 2.6%):

Precio = 3/1.026 + 103/1.026² = 2.924 + 97.846 = 100.77.

Rentabilidad a un año = cupón 3.00 + ganancia de precio 0.77 = 3.77%, por encima del rendimiento del 3% con el que compraste. Esta rentabilidad adicional por «deslizarse» por un tramo de curva con pendiente positiva se llama roll-down. Desaparece si suben los rendimientos.

Error habitual

Actividad práctica

En papel, con una curva hipotética: rendimiento a 2 años 3.4%, rendimiento a 10 años 3.1%, rendimiento a 1 año 3.6%. (a) Calcula el diferencial 2s10s y nombra la forma de este tramo. (b) Calcula el tipo a 1 año implícito dentro de un año. (c) Durante el mes siguiente, el rendimiento a 2 años baja al 2.9% y el de 10 años al 3.0%. Nombra el movimiento e indica el nuevo 2s10s.

Ideas clave

• Describe una curva por su nivel, su pendiente (2s10s, 3m10y) y su curvatura, siempre en puntos básicos.
• Los tipos forward muestran el tipo futuro de equilibrio, que mezcla expectativas y prima por plazo.
• Alcista/bajista y empinamiento/aplanamiento te indican qué extremo de la curva impulsa el movimiento.
• Las inversiones han precedido a menudo a recesiones en EE. UU., pero con desfases largos y variables y con señales falsas.

Siguiente paso

En la próxima lección aplicarás estas herramientas a los Bunds alemanes, a los Treasuries estadounidenses y a los diferenciales de rendimiento entre los Estados de la zona del euro.