Due diligence en alternativas: interpretar historiales, elegir el índice de referencia, el sesgo de supervivencia en los índices y la lectura del KID y del folleto
Aprende cómo pueden embellecerse los historiales de los fondos, cómo elegir un índice de referencia justo, por qué los índices de alternativas parecen mejores que sus miembros y qué partes del KID y del folleto leer primero.
Qué aprenderás
- Cuatro formas en que un historial puede parecer mejor que la experiencia del inversor, con un cálculo de línea de suscripción.
- Cómo comparar con un equivalente de mercado público (PME, public market equivalent).
- Por qué los índices de alternativas sufren sesgo de supervivencia y de relleno retroactivo (backfill).
- Un orden de lectura para el KID y el folleto.
Explicación
La due diligence (diligencia debida) consiste en comprobar los hechos que hay detrás de un argumento de venta antes de comprometer dinero. En las alternativas, el argumento suele ser un historial y una comparación con un índice. La TIR, el MOIC y el DPI se definieron en la lección 2 de este curso; aquí vemos cómo pueden moldearse.
Cómo se embellecen los historiales
- Líneas de crédito de suscripción. El fondo se endeuda para invertir y llama el capital de los inversores meses después. El dinero del inversor trabaja durante menos tiempo, así que la TIR sube aunque el beneficio en euros (y el MOIC) sea algo menor después de intereses. Pide la TIR con y sin la línea, y fíjate en el MOIC y el DPI, que el calendario no infla.
- Valoraciones no realizadas. La TIR de un fondo joven descansa en las valoraciones del propio gestor. Prefiere historiales en los que el DPI (efectivo realmente devuelto) respalde el relato.
- Presentación selectiva. "Primer cuartil en 3 de 4 fondos" puede significar que el gestor eligió el proveedor de datos y la agrupación por añada (vintage) que lo hacían cierto.
- Cambios en el equipo. Un historial pertenece a las personas que lo lograron. Comprueba que siguen dirigiendo el nuevo fondo y busca una cláusula de persona clave (key person clause: las nuevas inversiones se detienen si se van los socios designados).
Elección del índice de referencia
El equivalente de mercado público (PME) compara un fondo con lo que habrían ganado los mismos flujos de caja en un índice: invierte cada llamada de capital en el índice en la misma fecha, vende en cada fecha de distribución y compara. El PME de Kaplan-Schoar divide las distribuciones ajustadas por el índice entre las aportaciones ajustadas por el índice; por encima de 1.0 significa que el fondo batió al índice. Ajusta el índice al riesgo (pequeñas empresas para los buyouts, bonos high yield para la deuda privada); los fondos privados tienen más apalancamiento, así que un PME ligeramente superior a 1.0 no es una recompensa real por el riesgo.
Sesgo de supervivencia y de relleno retroactivo en los índices
Los índices de hedge funds se construyen con las rentabilidades que los gestores comunican de forma voluntaria. Los fondos malos dejan de informar o cierran, y faltan sus últimos meses (sesgo de supervivencia); los fondos que empiezan a informar tras un buen comienzo añaden su historial anterior (sesgo de relleno retroactivo). Resultado: las rentabilidades de los índices exageran lo que ganó un inversor medio y subestiman la volatilidad. Los mismos sesgos distorsionan los backtests (curso "Trading sistemático y backtesting"); aquí, pregunta al proveedor cómo trata a los fondos que dejaron de informar.
Lectura del KID y del folleto
Los fondos que se venden a inversores minoristas de la UE deben facilitar un documento de datos fundamentales (KID) de PRIIPs de tres páginas. Lee: (1) "¿Qué es este producto?", para la forma jurídica y el periodo de mantenimiento recomendado; (2) el indicador resumido de riesgo (SRI), de 1 a 7, recordando que las valoraciones suavizadas pueden dar una cifra inferior al riesgo real; (3) los escenarios de rentabilidad (de tensión, desfavorable, moderado, favorable), que son resultados de un modelo, no previsiones; (4) "¿Cuáles son los costes?", especialmente el coste total durante el periodo de mantenimiento; (5) "¿Puedo retirar el dinero de forma anticipada?", donde aparecen los gates y los periodos de preaviso.
En el folleto ve directamente a: los factores de riesgo; las comisiones y los gastos; la política de valoración; las condiciones de reembolso y de gate; los conflictos de interés (¿el gestor también presta al fondo o le compra activos?); y la cláusula de persona clave. Las obligaciones relativas al folleto se tratan en el curso "Fraude, estafas y protección del inversor".
Ejemplo práctico
Ejemplo hipotético: un fondo de buyout invierte €100 y vende la empresa por €200 al cabo de cinco años. Se excluyen las comisiones y los impuestos.
- Sin línea de crédito: −€100 en el año 0, +€200 en el año 5. TIR = 2.0^1/5 − 1 ≈ 14.9%; MOIC 2.0x.
- Con línea de crédito: el fondo toma prestados €100 y llama tu capital un año después, pagando €6 de intereses con los ingresos. Tus flujos de caja: −€100 en el año 1, +€194 en el año 5. TIR = 1.94^1/4 − 1 ≈ 18.0%; MOIC 1.94x.
- La TIR publicada es unos 3 puntos porcentuales más alta, mientras que tú recibiste €6 menos. Sin tener en cuenta los intereses, la TIR sería 2.0^1/4 − 1 ≈ 18.9%.
- Comprobación del PME: un índice de pequeñas empresas subió de 100 a 150 en los cinco años. PME de Kaplan-Schoar = (€200 ÷ 150) ÷ (€100 ÷ 100) = 1.33. El fondo batió al índice, pero parte del 1.33 remunera el apalancamiento y la iliquidez del buyout.
Error frecuente
Actividad práctica
La presentación de un fondo muestra: TIR neta del 22%, MOIC 1.4x, DPI 0.3x, antigüedad de 6 años, línea de suscripción utilizada hasta 12 meses por operación. Escribe tres preguntas que harías y qué te dice cada respuesta.
Mostrar solución
- "¿Cuál es la TIR sin la línea de suscripción?" Un 22% con solo 1.4x después de seis años sugiere que el capital trabajó poco tiempo; la TIR real podría ser mucho menor.
- "¿Por qué el DPI es solo de 0.3x después de seis años y cómo se valoró el 1.1x restante?" Casi el 80% del valor declarado no está realizado; pide el método de valoración, la última valoración independiente y salidas recientes que confirmen las valoraciones.
- "¿Qué socios hicieron estas operaciones y les vincula una cláusula de persona clave?" El historial no vale nada si el equipo cambió.
- También es buena: "¿Qué proveedor define vuestro cuartil?"
Limitaciones: las buenas respuestas reducen la incertidumbre, pero no pueden eliminar el riesgo de valoraciones exageradas.
Ideas clave
- Las líneas de crédito, las valoraciones no realizadas, los cuartiles selectivos y los cambios de equipo embellecen los historiales.
- Compara mediante un PME frente a un índice de riesgo equivalente; lee el MOIC y el DPI junto a la TIR.
- Los índices basados en información voluntaria sufren sesgo de supervivencia y de relleno retroactivo.
- En el KID, lee el periodo de mantenimiento, el SRI, los escenarios, el coste total y las condiciones de salida anticipada; en el folleto, los factores de riesgo, los gastos, la política de valoración, las condiciones de reembolso, los conflictos de interés y la cláusula de persona clave.
Siguiente paso
La última lección lo une todo: un marco de asignación para las alternativas con un presupuesto de liquidez y una lista de comprobación de due diligence que puedes reutilizar.
Autoevaluación
Responde a las preguntas y luego comprueba tus respuestas. Puedes volver a intentarlo tantas veces como quieras.
Autoevaluación automática para tu propio repaso. Tus respuestas se comprueban en tu navegador y no las vemos ni evaluamos. No es un examen ni una titulación.
Tu progreso
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