Trampas de comisiones y de liquidez: el gasto total en todas las capas, los gates, los side pockets, los descuentos de salida y los mercados secundarios

Qué aprenderás

• Cómo estimar el gasto total, incluidas las comisiones de rentabilidad y los gastos del fondo.
• Qué hacen los gates, las suspensiones y los side pockets con tu solicitud de reembolso.
• Por qué las salidas en el mercado secundario se producen con descuento respecto al NAV.
• Cómo convertir una restricción de liquidez en un coste esperado.

Explicación

El valor que figura en el extracto de una inversión alternativa no es dinero. Solo se convierte en dinero cuando el fondo te paga, y es el fondo quien controla cuándo y cuánto.

El gasto total en todas las capas

En la lección 9 sumamos las comisiones de gestión de todas las capas. Hay dos partidas más que deben entrar en la estimación:

• Comisiones de rentabilidad y carried interest. Una participación del 20% en los beneficios por encima de un umbral no es "gratis cuando no rinde". Conviértela en un equivalente anual: el 20% de una rentabilidad excedente esperada del 8% es un 1.6% anual.
• Gastos del fondo. Los costes de auditoría, jurídicos, de operaciones y de operaciones fallidas, así como los intereses de las líneas de crédito de suscripción, se cargan al fondo además de la comisión de gestión y pueden sumar de 0.5 a 1.5 puntos porcentuales anuales en los primeros años. Lee el apartado de "gastos".

Gates y suspensiones

Un gate limita los reembolsos por ventana, por ejemplo al 2% del NAV al mes o al 5% por trimestre; las solicitudes que exceden el límite se pagan a prorrata y se trasladan a la siguiente ventana. Una suspensión detiene por completo los reembolsos, normalmente cuando los activos no pueden valorarse o venderse. Los fondos inmobiliarios abiertos alemanes tienen sus propios periodos de tenencia y de preaviso (curso "Inmobiliario y REIT"); los hedge funds usan periodos de bloqueo y gates; los fondos privados semilíquidos usan gates trimestrales. Los gates protegen a los inversores que se quedan frente a ventas forzadas, pero no puedes planificar una fecha de salida.

Side pockets

Un side pocket es una clase separada para activos que se han vuelto ilíquidos o imposibles de valorar, como un préstamo impagado. Los inversores reciben participaciones del side pocket en proporción a su posición; el fondo principal sigue funcionando con normalidad, y el side pocket solo paga cuando el activo se vende finalmente, posiblemente años después. Si reembolsas, recibes efectivo por el fondo principal y conservas las participaciones del side pocket. Los hedge funds usaron ampliamente los side pockets en 2008–2009 y muchos reglamentos de fondos todavía los permiten.

Descuentos de salida y mercados secundarios

Si no puedes esperar, puedes intentar vender tu participación en el fondo: existe un mercado secundario institucional para participaciones de private equity, intermediarios para participaciones en hedge funds y, en Alemania, un Zweitmarkt (mercado secundario) para participaciones de fondos cerrados. Los precios se expresan como un porcentaje del último NAV y casi siempre están por debajo de él, porque:

• el NAV está desfasado y el comprador supone que el valor real es menor;
• el comprador asume los compromisos pendientes de desembolso;
• el comprador exige una rentabilidad por aportar liquidez;
• las comisiones de transferencia, el consentimiento del gestor y el papeleo cuestan tiempo y dinero.

Los descuentos van desde unos pocos puntos porcentuales para participaciones de buyout de calidad en mercados tranquilos hasta el 30–50% o más para fondos de venture capital, inmobiliarios o de activos en dificultades, o en momentos de tensión. Las posiciones minoristas pequeñas obtienen los peores precios porque los costes fijos no se reducen con el tamaño.

La regla para ponerle precio

Antes de invertir, estima expected liquidity cost = probability of early exit × expected discount (coste de liquidez esperado = probabilidad de salida anticipada × descuento esperado). Una probabilidad del 20% de necesitar el dinero durante el periodo de bloqueo con un descuento de salida del 25% supone un coste esperado del 5%. Súmalo a las capas de comisiones al compararlo con una alternativa líquida.

Ejemplo práctico

Ejemplo hipotético: tienes €50,000 a NAV en un fondo semilíquido de deuda privada con un gate trimestral del 5% del NAV. Solicitas el reembolso total justo cuando empieza un periodo de tensión; las solicitudes totales equivalen al 20% del NAV cada trimestre. Se excluyen los impuestos.

1. Proporción de las solicitudes atendida por trimestre: 5% ÷ 20% = 25%.
2. Pago del trimestre 1: 25% × €50,000 = €12,500. Pendiente: €37,500.
3. Si las solicitudes se mantienen en el 20% y tu solicitud pendiente se traslada, recibes €12,500 por trimestre y has salido al cabo de cuatro trimestres.
4. Mientras tanto, el NAV se rebaja un 8% por los impagos: los €37,500 pendientes pasan a ser unos €34,500, una pérdida de €3,000 en la parte que no pudiste retirar.
5. Alternativa: vender ahora toda la participación en el mercado secundario al 85% del NAV con una comisión de intermediación del 2%: €50,000 × 0.85 × 0.98 = €41,650, una pérdida segura de €8,350 en lugar de una incierta.

Ninguna de las dos vías te da €50,000. El valor del extracto nunca estuvo disponible en su totalidad durante la tensión, justo cuando la mayoría de los inversores lo quieren.

Error frecuente

Actividad práctica

Un hedge fund en el que tienes €80,000 traslada el 15% de sus activos a un side pocket. Solicitas el reembolso total; el fondo principal paga a NAV en un plazo de 90 días. Dos años después, el activo del side pocket se vende por el 40% de su valor contable. (a) ¿Cuánto recibes en los 90 días? (b) ¿Cuánto del side pocket y cuándo? (c) ¿Qué total recibes, como porcentaje de los €80,000 originales?

Ideas clave

• Gasto total = comisiones de gestión de todas las capas + comisiones de rentabilidad anualizadas + gastos del fondo.
• Los gates pagan a prorrata y trasladan el resto; las suspensiones detienen los pagos; los side pockets retrasan una parte de tu dinero durante años.
• Las salidas en el mercado secundario se producen con descuento sobre un NAV desfasado, peor para las posiciones pequeñas y en momentos de tensión.
• Pon precio a las restricciones de liquidez como probabilidad de salida anticipada × descuento esperado y súmalo a la comparación de comisiones.

Siguiente paso

A continuación, la due diligence (diligencia debida): cómo leer el historial de un gestor, elegir el índice de referencia adecuado, reconocer el sesgo de supervivencia en los índices de alternativas y extraer los datos clave del KID y del folleto.