Venture capital e inversión ángel: la ley de potencia, la dilución entre rondas, los derechos pro rata y tasas de pérdida realistas

Qué aprenderás

• En qué se diferencia el venture capital de los buyouts y por qué sus rentabilidades siguen una ley de potencia
• Cómo calcular la participación después de cada ronda de financiación, incluidos los planes de opciones (option pools)
• Cuánto cuestan los derechos pro rata y cuándo merece la pena ejercerlos
• Cómo planificar una cartera de venture capital o de inversión ángel en torno a una tasa de pérdidas elevada

Explicación

El venture capital (VC, capital riesgo) financia empresas jóvenes que aún no son rentables a cambio de acciones. Los inversores ángel hacen lo mismo con su propio dinero en la fase más temprana, a menudo antes de que intervenga un fondo de VC. La perspectiva del fundador (term sheets, negociación) se trata en el curso "Financiación empresarial"; esta lección adopta la perspectiva del inversor.

La ley de potencia

Las rentabilidades de los buyouts se agrupan: la mayoría de las operaciones devuelven entre 1× y 3×. Las rentabilidades del venture capital siguen una ley de potencia (power law): la mayoría de las inversiones devuelven poco o nada, unas pocas devuelven varias veces su coste y un número muy pequeño devuelve 20×, 50× o más y aporta la mayor parte del beneficio de la cartera. De ahí se derivan dos consecuencias. Primero, una cartera de menos de unas quince a veinte posiciones en fase temprana se parece más a un billete de lotería que a una cartera, porque puede que simplemente no contenga ningún ganador. Segundo, la pregunta clave en cada operación no es "¿cuánto puedo perder?" (todo), sino "si esto funciona, ¿puede devolver la cartera entera?"

Las tasas de pérdida en la inversión en fase temprana son altas. En lugar de citar un porcentaje que depende de la muestra, planifica con el supuesto de que alrededor de la mitad de una cartera semilla no devuelve nada y solo una o dos posiciones de cada diez determinan el resultado. Si una presentación (pitch deck) o una plataforma afirma lo contrario, pide la lista completa de inversiones pasadas, incluidos los fracasos.

Dilución entre rondas

Cada nueva ronda emite acciones nuevas, así que el porcentaje de cada titular existente baja a menos que compre más. La fórmula para una ronda:

ownership after = ownership before × (1 − new shares issued as % of post-round shares)

(participación después = participación antes × (1 − acciones nuevas emitidas como % de las acciones tras la ronda)). Las rondas a menudo también amplían el plan de opciones para empleados antes de que llegue el dinero nuevo ("plan de opciones pre-money"), lo que diluye a los titulares existentes pero no al nuevo inversor. La valoración pre-money es el valor acordado antes del nuevo efectivo; post-money = pre-money + dinero nuevo. La participación del nuevo inversor = dinero nuevo / post-money.

Derechos pro rata

Un derecho pro rata permite a un inversor existente comprar lo suficiente de cada nueva ronda para mantener su porcentaje. Cuando llega una Serie B el inversor sabe mucho más que en la ronda semilla, así que el derecho es valioso, pero el coste sube en cada ronda; un presupuesto realista de inversión ángel reserva para rondas posteriores (follow-ons) tanto como para los primeros cheques.

Preferencias de liquidación

Las acciones de VC suelen llevar una preferencia de liquidación: en una venta, los titulares de acciones preferentes recuperan su dinero (1×, a veces más) antes de que los accionistas ordinarios se repartan el resto. Un inversor ángel con acciones ordinarias, o con preferentes tempranas que se sitúan por detrás de rondas posteriores, puede recibir poco en una salida modesta aunque el precio anunciado parezca bueno.

Ejemplo práctico

Ejemplo hipotético: un inversor ángel invierte €25,000 a una valoración post-money de €2.5 millones, así que posee el 1.0%.

• Ronda semilla: el plan de opciones se amplía en un 10% de las acciones posteriores a la ampliación y después los nuevos inversores toman el 20%. Participación: 1.0% × 0.90 × 0.80 = 0.72%.
• Serie A: los nuevos inversores toman el 25%. Participación: 0.72% × 0.75 = 0.54%.
• Serie B: los nuevos inversores toman el 20%. Participación: 0.54% × 0.80 = 0.432%.

Si la empresa se vende por €80 millones ocho años después y las preferencias no desplazan las acciones del inversor ángel, este recibe 0.432% × €80 millones = €345,600, un múltiplo de 13.8× sobre €25,000, o alrededor del 39% anual.

Con derechos pro rata: para mantenerse en el 1.0%, el inversor ángel compra el 1% del dinero nuevo de cada ronda. Supón semilla €2 millones, Serie A €7.5 millones y Serie B €20 millones: coste de las rondas posteriores €20,000 + €75,000 + €200,000 = €295,000. Total invertido €320,000; ingresos de la salida 1% × €80 millones = €800,000; múltiplo 2.5×, alrededor del 12.1% anual. La ganancia absoluta es mayor (€480,000 frente a €320,600), pero los cheques posteriores obtuvieron un múltiplo mucho más bajo porque se compraron a precios más altos. La regla: ejerce el pro rata cuando la nueva información sea claramente positiva, no de forma automática.

Visión de cartera: diez cheques de inversión ángel de €10,000. Cinco devuelven cero, tres devuelven 1×, uno devuelve 3× y uno devuelve 20×. Total recuperado: €0 + €30,000 + €30,000 + €200,000 = €260,000 sobre €100,000, un múltiplo de 2.6×, alrededor del 12.7% anual a ocho años. Quita el único ganador de 20× y la cartera devuelve €60,000, una pérdida del 40%. Se excluyen los costes legales, de plataforma y fiscales.

Error frecuente

Actividad práctica

En papel: posees el 2.0% de una start-up. La siguiente ronda amplía el plan de opciones en un 5% y los nuevos inversores toman el 30%. La ronda capta €6 millones. (a) ¿Cuál es tu participación después de la ronda? (b) ¿Cuánto costaría mantener tu 2.0% mediante el pro rata?

Ideas clave

• Las rentabilidades del venture capital siguen una ley de potencia: un único gran ganador decide la cartera, así que dimensiona la cartera para que contenga uno.
• Calcula la participación ronda a ronda, incluidas las ampliaciones del plan de opciones, y espera que caiga más de la mitad antes de una salida.
• Los derechos pro rata son valiosos pero caros; presupuesta las rondas posteriores y ejércelos de forma selectiva.
• Las preferencias de liquidación y la iliquidez hacen que una valoración sobre el papel no sea dinero.

Siguiente paso

A continuación pasarás de las empresas privadas a los hedge funds y aprenderás en qué se diferencian las estrategias long-short, macro, CTA y de arbitraje, las condiciones de comisiones y las versiones UCITS.