Private equity: mecánica de los buyouts, estructura de GP y LP, la curva J, TIR frente a MOIC frente a DPI y la cascada de comisiones
Sigue una compra apalancada desde la adquisición hasta la salida, interpreta correctamente la TIR, el MOIC, el DPI y el TVPI, y calcula cómo reparte el beneficio una cascada de comisiones europea.
Qué aprenderás
- Cómo se organiza un fondo de buyout entre el socio gestor (general partner) y los socios comanditarios (limited partners)
- Cómo una compra apalancada genera rentabilidad para el capital a partir de la amortización de deuda, el crecimiento y el cambio de múltiplo
- Por qué las rentabilidades de los fondos siguen una curva J y qué mide cada uno de estos indicadores: TIR, MOIC, DPI, RVPI y TVPI
- Cómo una cascada de fondo completo (europea) con rentabilidad preferente y catch-up reparte el beneficio
Explicación
Estructura
Un fondo de private equity (PE) suele ser una sociedad comanditaria (limited partnership) con una vida prevista de unos diez años. El socio gestor (GP, general partner) es la gestora que encuentra, compra y vende empresas. Los socios comanditarios (LP, limited partners) son los inversores: fondos de pensiones, aseguradoras, family offices y, a través de fondos alimentadores, inversores privados con grandes patrimonios. Los LP asumen un compromiso de inversión; el GP lo va reclamando mediante llamadas de capital (capital calls) a lo largo de cuatro a seis años y lo devuelve mediante distribuciones a medida que vende las empresas. El GP suele cobrar una comisión de gestión de alrededor del 1.5 al 2 por ciento anual sobre el capital comprometido durante el periodo de inversión, más el carried interest (carry), normalmente el 20 por ciento de los beneficios por encima de un umbral (hurdle).
Mecánica de un buyout
En una compra apalancada (LBO, leveraged buyout) el fondo compra una empresa madura con una combinación de capital del fondo y deuda que se coloca sobre la propia empresa. La rentabilidad del capital procede de tres fuentes: (1) la amortización de la deuda con el flujo de caja de la empresa, (2) el crecimiento de los beneficios y (3) la expansión del múltiplo, es decir, vender a un múltiplo de valoración más alto que el de compra. Sepáralas: el crecimiento es habilidad, la expansión del múltiplo suele ser suerte del mercado y la amortización de deuda es sobre todo apalancamiento.
La curva J
En los primeros años se cobran comisiones sobre el compromiso total mientras se ha invertido poco capital, y las nuevas participaciones se contabilizan al coste o se rebajan de valor. Por eso las rentabilidades publicadas son primero negativas y luego suben cuando empiezan las salidas. Los inversores que juzgan un fondo en el tercer año están juzgando el fondo de la J.
Medidas de rentabilidad
| Medida | Fórmula | Qué te dice |
|---|---|---|
| MOIC (múltiplo sobre el capital invertido) | valor total / capital invertido | Cuántas veces se ha multiplicado el dinero, sin tener en cuenta el tiempo |
| TIR (tasa interna de retorno, IRR en inglés) | tasa de descuento a la que los flujos de caja suman cero | Velocidad de la rentabilidad ponderada por el tiempo; sensible a las distribuciones tempranas |
| DPI (distribuciones sobre capital desembolsado) | efectivo devuelto / efectivo desembolsado | Resultado realizado, en efectivo en la mano |
| RVPI (valor residual sobre capital desembolsado) | NAV no realizado / efectivo desembolsado | Sigue siendo una estimación; depende de la valoración del GP |
| TVPI (valor total sobre capital desembolsado) | DPI + RVPI | El "múltiplo" principal de los informes |
Regla práctica: una TIR alta con un DPI bajo significa que el GP ha revalorizado las empresas pero no las ha vendido. Fíate primero del DPI, después del TVPI y por último de la TIR. Una línea de crédito de suscripción que retrasa las llamadas de capital puede elevar la TIR sin crear ni un solo euro de beneficio adicional.
Ejemplo práctico
Ejemplo hipotético, parte 1 – un buyout. Un fondo compra una empresa por un valor empresarial de €100 millones, que equivale a 8 × un EBITDA de €12.5 millones (EBITDA = beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones). Financiación: €60 millones de deuda y €40 millones de capital del fondo. Al cabo de cinco años el EBITDA ha crecido hasta €16 millones y la deuda se ha reducido hasta €35 millones. La empresa se vende al mismo múltiplo de 8.
- Valor empresarial a la salida: 8 × €16 millones = €128 millones.
- Capital a la salida: €128 millones − €35 millones de deuda = €93 millones.
- MOIC: €93 millones / €40 millones = 2.33×.
- TIR con una única entrada y salida: 2.33 elevado a 1/5, menos 1, ≈ 18.4% anual.
- Fuentes: amortización de deuda €25 millones, crecimiento del EBITDA (€16 − €12.5) × 8 = €28 millones, expansión del múltiplo €0. Total €53 millones = €93 − €40.
Para mayor claridad se excluyen las comisiones de la transacción, los costes por intereses dentro de la empresa y los impuestos.
Parte 2 – la cascada del fondo. El fondo tiene €100 millones desembolsados y distribuye €200 millones en total, así que el beneficio es de €100 millones. Condiciones: rentabilidad preferente del 8%, catch-up del 100% para el GP y después 80/20. Supón que la rentabilidad preferente, capitalizada durante los periodos reales de tenencia, asciende a €40 millones.
- Devolución del capital: los LP reciben €100 millones.
- Rentabilidad preferente: los LP reciben €40 millones (total acumulado €140 millones).
- Catch-up: el GP recibe el 100% hasta que tenga el 20% del beneficio distribuido hasta ese momento. El beneficio hasta ahora es de €40 millones, así que el GP necesita €10 millones. Total distribuido acumulado: €150 millones.
- Los €50 millones restantes se reparten 80/20: LP €40 millones, GP €10 millones.
Resultado: LP €180 millones (1.80× neto), carry del GP €20 millones, que es exactamente el 20% de los €100 millones de beneficio. Las comisiones de gestión (unos €10 millones a lo largo de la vida del fondo) se dedujeron antes de que hubiera €200 millones disponibles, así que las rentabilidades brutas a nivel de operación fueron más altas de lo que ve el LP.
Error frecuente
Actividad práctica
En papel: un LP desembolsó €50,000. Al cabo de seis años el fondo ha distribuido €30,000 y publica un NAV restante de €45,000. Calcula el DPI, el RVPI y el TVPI, e indica qué parte está realizada.
Mostrar solución
DPI = 30,000 / 50,000 = 0.60×. RVPI = 45,000 / 50,000 = 0.90×. TVPI = 0.60 + 0.90 = 1.50×. Solo el 0.60× es efectivo realizado; el 0.90× depende de la valoración del GP y de futuras salidas, así que el LP aún no ha recuperado el capital desembolsado pese a un múltiplo publicado de 1.5×.
Limitaciones: esto ignora el calendario de cada llamada y distribución, así que la TIR no puede deducirse solo de estas tres cifras.
Ideas clave
- La rentabilidad del capital en un buyout procede de la amortización de deuda, el crecimiento de los beneficios y el cambio de múltiplo; sepáralos para juzgar la habilidad.
- La curva J significa que las rentabilidades negativas iniciales son normales, no un veredicto sobre el fondo.
- Fíate primero del DPI, después del TVPI y por último de la TIR; las líneas de crédito y un NAV revalorizado pueden embellecer la TIR.
- En una cascada europea el GP cobra carry solo después de que se hayan pagado el capital y la rentabilidad preferente, y luego se pone al día hasta su 20%.
Siguiente paso
La próxima lección pasa al extremo más arriesgado del capital privado, el venture capital y la inversión ángel (angel investing), donde los resultados según una ley de potencia (power law) y la dilución deciden el resultado.
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