Qué se considera una inversión alternativa: la prima de iliquidez, el suavizado de valoraciones y por qué la volatilidad publicada subestima el riesgo

Qué aprenderás

• Una definición práctica de "alternativa" y las cuatro características que convierten un activo en alternativo
• Qué es la prima de iliquidez, por qué existe y por qué no está garantizada
• Cómo las valoraciones basadas en tasaciones suavizan las rentabilidades y ocultan el riesgo
• Cómo eliminar el suavizado de una serie de rentabilidades con una fórmula sencilla e interpretar el resultado

Explicación

Una inversión alternativa es todo lo que queda fuera de las tres categorías tradicionales que cotizan en mercados públicos: acciones cotizadas, bonos y efectivo. En la práctica, la etiqueta abarca private equity (capital privado), venture capital (capital riesgo), hedge funds (fondos de cobertura), deuda privada, infraestructuras, activos reales como tierras agrícolas y madera, y objetos de colección. El sector inmobiliario y las materias primas tienen sus propios cursos en este sitio y aquí solo aparecen dentro de estructuras de fondos alternativos.

La etiqueta importa menos que cuatro características que comparten la mayoría de las alternativas:

1. Iliquidez. No puedes vender hoy a un precio que veas en una pantalla. La salida lleva meses o años, o depende de la decisión de un gestor de fondos.
2. Precios por tasación. El valor lo estima el gestor o un tasador, a menudo cada trimestre, en lugar de fijarse mediante operaciones.
3. Dispersión entre gestores. La diferencia entre buenos y malos gestores es mucho mayor que entre dos ETF que replican el mismo índice, así que la selección del gestor forma parte de la rentabilidad.
4. Costes acumulados y complejidad. Comisiones de gestión, comisiones de rentabilidad, gastos del fondo y, a veces, un fondo alimentador (feeder) por encima.

La prima de iliquidez

La prima de iliquidez es la rentabilidad esperada adicional que exige un inversor por renunciar al derecho a vender rápidamente. La lógica es sencilla: si dos activos tuvieran flujos de caja idénticos pero uno estuviera bloqueado durante diez años, nadie compraría el bloqueado sin un descuento, y un precio de compra más bajo significa una rentabilidad esperada más alta. Las estimaciones académicas varían mucho, por lo que este curso no da una cifra. Una prima solo es esperada; un fondo concreto puede perder dinero igualmente, y cuando demasiado capital persigue las mismas operaciones la prima puede reducirse a nada.

Una regla práctica: acepta la iliquidez solo con dinero que no vayas a necesitar durante todo el periodo de bloqueo más un margen de dos a tres años, porque los fondos privados se prolongan con frecuencia más allá de la vida prevista.

El suavizado de valoraciones

Como los activos privados se valoran por tasación, los valores publicados se mueven lentamente. Un tasador se ancla en la última valoración y se ajusta solo parcialmente a la nueva información. El resultado es una serie de rentabilidades con una autocorrelación elevada (la rentabilidad de este trimestre está muy relacionada con la del trimestre anterior). La desviación típica calculada a partir de una serie así es demasiado baja, y la correlación con los mercados cotizados también queda subestimada.

Una corrección habitual es la fórmula de eliminación del suavizado de Geltner:

true return(t) = (observed(t) − a × observed(t−1)) / (1 − a)

donde a es la autocorrelación de primer orden de la serie observada (true return = rentabilidad real; observed = rentabilidad observada). Un a más alto significa un suavizado más intenso y una corrección mayor. Para fondos de private equity e inmobiliarios se suelen estimar valores de a entre 0.4 y 0.7; trata cualquier cifra como un supuesto, no como un hecho.

Ejemplo práctico

Ejemplo hipotético: un fondo privado publica estas ocho rentabilidades trimestrales: +2%, +2%, +1%, −1%, −2%, +1%, +2%, +3%. Supón una autocorrelación a = 0.5.

Paso 1 – volatilidad publicada. La desviación típica poblacional de las ocho rentabilidades observadas es del 1.58% por trimestre. Anualizada (multiplicando por la raíz cuadrada de 4, que es 2): alrededor del 3.2% anual. Parece más tranquila que un fondo de bonos.

Paso 2 – elimina el suavizado de cada trimestre. A partir del segundo trimestre: (2 − 0.5 × 2) / 0.5 = 2.0%; (1 − 0.5 × 2) / 0.5 = 0.0%; (−1 − 0.5 × 1) / 0.5 = −3.0%; (−2 − 0.5 × (−1)) / 0.5 = −3.0%; (1 − 0.5 × (−2)) / 0.5 = +4.0%; (2 − 0.5 × 1) / 0.5 = +3.0%; (3 − 0.5 × 2) / 0.5 = +4.0%.

Paso 3 – volatilidad real. La desviación típica de las siete rentabilidades sin suavizar es del 2.83% por trimestre, o alrededor del 5.7% anual. El riesgo estimado aproximadamente se ha duplicado, y el peor trimestre es −3% en lugar de −2%.

Paso 4 – lo que debe compensar la prima. Supón que se espera que una cartera cotizada rinda un 7% anual y el fondo privado un 9.5% neto, ambos hipotéticos. Sobre €100,000 a diez años, eso supone €196,715 frente a €247,823, una diferencia de unos €51,100. Esa diferencia es la recompensa por aceptar un bloqueo de diez años, el doble del riesgo que viste al principio y la posibilidad de que el gestor rinda por debajo de lo esperado. Las comisiones ya están incluidas en el 9.5%; los impuestos quedan excluidos.

Error frecuente

Actividad práctica

En papel: un fondo publica rentabilidades trimestrales de +3%, +1%, −2%, +2%. Supón a = 0.6. Elimina el suavizado de los tres últimos trimestres y compara la mayor pérdida antes y después.

Ideas clave

• Las alternativas se definen menos por el activo y más por la iliquidez, los precios por tasación, la dispersión entre gestores y los costes acumulados.
• La prima de iliquidez es una recompensa esperada por inmovilizar el dinero; no está garantizada y puede desaparecer cuando abunda el capital.
• El suavizado por tasación hace que la volatilidad y la correlación publicadas sean demasiado bajas; eliminarlo puede duplicar el riesgo medido.
• Compromete solo dinero que no vayas a necesitar durante el bloqueo más un margen de dos a tres años.

Siguiente paso

En la próxima lección abrirás la mayor categoría de los mercados privados, el private equity, y aprenderás cómo funcionan las compras apalancadas (buyouts), la curva J y la cascada de comisiones (waterfall).