Değerleme çarpanları: F/K, PD/DD, EV/EBITDA ve tuzakları

Neler öğreneceksiniz

• Fiyat/kazanç, piyasa değeri/defter değeri ve EV/EBITDA çarpanlarının adım adım nasıl hesaplandığı
• Firma değerinin neden borcu ve nakdi içerdiği ve bunun tabloyu ne zaman değiştirdiği
• Adil bir karşılaştırmanın nasıl seçileceği: şirketin kendi geçmişi, benzer şirketler ve sektör
• Bir hisseyi ucuz olmadığı hâlde ucuz gösteren en yaygın beş tuzak

Açıklama

Değerleme çarpanı, bir hissenin veya şirketin bütününün fiyatını finansal tablolarındaki tek bir rakamla karşılaştırır. Finansal tabloların kendileri (gelir tablosu, bilanço, nakit akış tablosu) bu kursun 3–5. derslerinde ele alınmıştır. Çarpan size bir şirketin ne kadar değerli olduğunu söylemez; yalnızca piyasanın şu anda bir euro kazanç, özkaynak veya faaliyet kârı için ne ödediğini söyler.

Fiyat/kazanç oranı (F/K, P/E)

F/K = hisse fiyatı ÷ hisse başına kazanç (EPS). EPS, net kârın dolaşımdaki hisse sayısına bölünmesidir. 16'lık bir F/K, yatırımcıların €1 yıllık kâr için €16 ödediği anlamına gelir. Tersi olan EPS ÷ fiyat, kazanç getirisidir (earnings yield): 16'lık bir F/K, 6.25%'lik bir kazanç getirisine eşittir.

Cari F/K (trailing) son 12 ayın kazançlarını kullanır. İleriye dönük F/K (forward) analistlerin önümüzdeki 12 ay için tahminlerini kullanır. İleriye dönük rakamlar tahmindir ve yanlış olabilir; hangi versiyonu okuduğunuzu her zaman bilin.

Piyasa değeri/defter değeri oranı (PD/DD, P/B)

PD/DD = hisse fiyatı ÷ hisse başına defter değeri; burada defter değeri, bilançodaki pay sahiplerinin özkaynağıdır. PD/DD en çok, varlıkları büyük ölçüde finansal olan ve piyasa değerlerine yakın tutarlarla taşınan bankalar ve sigortacılar için faydalıdır. Yazılım veya marka şirketlerinde defter değeri en önemli varlıkları kaçırır; bu nedenle yüksek bir PD/DD pek bir şey söylemez.

EV/EBITDA

Firma değeri (EV), yalnızca hisselerin değil, işin bütününün fiyatıdır: EV = piyasa değeri + finansal borç − nakit (ayrıntılı çalışmalarda azınlık paylarını ve imtiyazlı sermayeyi de eklersiniz). EBITDA, faiz, vergi, amortisman ve itfa öncesi kâr anlamına gelir. EV borcu içerdiği ve EBITDA faizden önce ölçüldüğü için EV/EBITDA, farklı finansman yapısına sahip şirketleri F/K'ya göre daha adil karşılaştırır.

EBITDA amortismanı göz ardı eder; bu nedenle makinelere, şebekelere veya mağazalara yoğun harcama yapması gereken işletmeleri olduğundan iyi gösterir. Bu durumlarda EV/EBIT çoğu zaman daha dürüsttür.

Nasıl karşılaştırılmalı

• Şirketin kendi geçmişiyle: çarpan, şirketin son 5–10 yılına göre yüksek mi yoksa düşük mü ve iş değişti mi?
• Benzer büyüme ve riske sahip yakın rakiplerle.
• Asla sektörler arasında değil: F/K'sı 14 olan bir kamu hizmeti şirketi ile F/K'sı 30 olan bir yazılım şirketinin her ikisi de adil değerlenmiş olabilir, çünkü büyüme, risk ve sermaye ihtiyaçları farklıdır.

Çözümlü örnek

Varsayımsal örnek: aynı sektörde iki şirket, A ve B. Her ikisinin de 100 milyon hissesi var ve her ikisi de €625 milyon EBITDA elde ediyor. Rakamlar uydurmadır; ücretler ve vergiler hariçtir.

F/K'ya göre B 22% daha ucuz görünür, ancak EV/EBITDA'ya göre her ikisi de aynı şekilde değerlenmektedir. Aradaki fark, B'nin özkaynağını daha riskli hâle getiren €2,500 milyonluk net borcudur. Daha düşük F/K bir fırsat değil, riskin karşılığıdır.

Sık yapılan hata

Her seferinde kontrol edilmesi gereken diğer tuzaklar:

• Tek seferlik kalemler: bir binanın satışından elde edilen kazanç net kârı yalnızca bir yıl için artırır.
• Negatif veya çok küçük kazançlar: F/K anlamsız hâle gelir.
• Değer tuzağı: iş küçüldüğü için düşük kalmaya devam eden düşük bir çarpan.

Uygulama etkinliği

Varsayımsal örnek: C Şirketi hisse başına €30'dan işlem görüyor ve 50 milyon hissesi var. Raporlanan net kâr €150 milyondur ve bir gayrimenkul satışından elde edilen €50 milyonluk tek seferlik bir kazancı içermektedir. Finansal borç €400 milyon, nakit €100 milyon, EBITDA (tek seferlik kazanç zaten hariç) €220 milyondur.

Kâğıt üzerinde şunları hesaplayın: (1) raporlanan F/K, (2) tek seferlik kazanç çıkarıldıktan sonraki F/K, (3) EV ve EV/EBITDA. Hangi F/K daha faydalıdır?

Temel çıkarımlar

• F/K = fiyat ÷ EPS; PD/DD = fiyat ÷ hisse başına defter değeri; EV = piyasa değeri + borç − nakit.
• EV/EBITDA borç farklılıklarını nötrler; F/K nötrlemez.
• Çarpanları yalnızca şirketin kendi geçmişiyle ve yakın rakiplerle karşılaştırın.
• Bir hisseye ucuz demeden önce tek seferlik kalemleri ayıklayın ve tam döngüler üzerinden düşünün.

Sonraki adım

Çarpanlar piyasanın bugün ne ödediğini gösterir; bir sonraki derste gelecekteki nakit akışlarının ne kadar değerli olduğunu indirgenmiş nakit akışı modeliyle tahmin edeceksiniz.