Sektör olarak gayrimenkul ve telekomünikasyon

Neler öğreneceksiniz

• Gayrimenkul ve telekomünikasyonun sektör sınıflandırmalarında nerede yer aldığını
• Zımni gayrimenkul getirisinin ve net aktif değere göre iskontonun nasıl hesaplanacağını
• Hangi telekom metriklerinin önemli olduğunu: ARPU, müşteri kaybı, capex yoğunluğu ve kaldıraç
• Her iki sektörün neden faiz oranlarına ve yeniden finansmana duyarlı olduğunu

Açıklama

REIT yapıları, FFO ve bireyler için gayrimenkul yatırımı "Gayrimenkul ve REIT'ler" kursunda ele alınmaktadır. Bu ders, halka açık gayrimenkul ve telekom şirketlerini borsanın geri kalanıyla karşılaştırılacak sektörler olarak ele alıyor.

Sınıflandırma

GICS'te (1. derste tanıtıldı) gayrimenkul 2016'dan bu yana ayrı bir sektördür; öncesinde finans sektörünün bir parçasıydı. Hisse REIT'lerini (equity REIT) ve gayrimenkul yönetim ve geliştirme şirketlerini kapsar. Bina sahibi olmak yerine borç veren ipotek REIT'leri ise finans sektöründe kalmaya devam eder. Telekomünikasyon hizmetleri, 2018'de oluşturulan ve medya ile etkileşimli internet şirketlerini de içeren iletişim hizmetleri sektörünün bir parçasıdır. Dolayısıyla bir "iletişim hizmetleri" endeksi saf bir telekom endeksi değildir; en büyük bileşenlerini kontrol edin.

İki sektörün ortak noktaları

Her ikisi de uzun ömürlü fiziksel varlıklara (binalar, fiber ağlar, baz istasyonu kuleleri) sahiptir, görece istikrarlı yinelenen gelir (kiralar, aylık abonelikler) üretir ve bu varlıkların büyük bir kısmını borçla finanse eder. Sonuç olarak her ikisi de faiz oranlarına duyarlıdır: daha yüksek faizler yeniden finansmanda faiz maliyetlerini artırır ve istikrarlı nakit akışlarını tahvillere kıyasla daha az cazip hale getirir.

Gayrimenkul sektörü metrikleri

• Net faaliyet geliri (NOI): faiz ve vergiler öncesinde, kira gelirleri eksi gayrimenkul işletme maliyetleri.
• Ekspertiz getirisi: NOI'nin, bağımsız değerleme uzmanlarının gayrimenkullere biçtiği değere bölümü.
• Zımni getiri: NOI'nin, borsanın ödediği firma değerine (EV = piyasa değeri + net borç) bölümü. Zımni getiri ekspertiz getirisinden yüksekse, piyasa binalara değerleme uzmanlarından daha düşük değer biçiyor demektir.
• Net aktif değer (NAV): gayrimenkul değeri eksi net borç. Hisse başına NAV'ın altındaki bir hisse fiyatı NAV'a göre iskontodur.
• Kredi/değer oranı (LTV): net borcun gayrimenkul değerine bölümü.
• Borç vade profili: her yıl ne kadar borcun yeniden finanse edilmesi gerektiği. Yakın zamanda vadesi gelecek büyük bir tutara yeniden finansman duvarı denir.

Alt sektörler birbirinden çok farklı davranır: lojistik, konut, ofis, perakende ve veri merkezleri farklı talep eğilimleriyle karşı karşıyadır.

Telekom sektörü metrikleri

• ARPU (kullanıcı başına ortalama gelir): hizmet gelirinin ortalama müşteri sayısına bölümü, genellikle aylık.
• Müşteri kaybı (churn): bir dönemde ayrılan müşterilerin yüzdesi. Yüksek müşteri kaybı, yerlerini dolduracak müşterileri kazanmak için yüksek harcama anlamına gelir.
• Capex yoğunluğu: sermaye harcamasının gelire bölümü. Fiber ve 5G ağları kurmak ve frekans spektrumu (radyo frekanslarını kullanma lisansları) satın almak pahalıdır.
• EBITDA eksi capex: faiz, vergi, amortisman ve itfa payları öncesi kâr eksi sermaye harcaması; ağın faiz, vergi ve spektrum ödemeleri öncesinde ürettiği nakit için basit bir yaklaşık ölçüt.
• Net borç / EBITDA: sektör için yaygın bir kaldıraç ölçütü.

Telekom şirketleri düzenlemeye tabidir. Almanya'da Bundesnetzagentur (Federal Şebeke Ajansı) ağ erişimini düzenler ve spektrum tahsis eder. Piyasa yapısı da önemlidir: üç veya dört mobil operatörün bulunduğu piyasalarda fiyat rekabeti farklı olma eğilimindedir; operatörler arasındaki birleşmelerin rekabet otoriteleri tarafından yakından incelenmesinin nedeni budur. Birçok operatör borcunu azaltmak için baz istasyonu kulelerini uzmanlaşmış kule şirketlerine satmış ve ardından bunları kullanmak için kira ödemeye başlamıştır.

Çözümlü örnek

Varsayımsal örnek A, gayrimenkul şirketi: piyasa değeri €1,200m, net borç €1,800m, yıllık NOI €150m, ekspertiz getirisi 4.2%. İşlem maliyetleri, vergiler ve NAV'a yönelik ertelenmiş vergi düzeltmeleri hariç tutulmuştur.

1. EV = €1,200m + €1,800m = €3,000m.
2. Zımni getiri = €150m ÷ €3,000m = 5.0%; değerlemedeki oran ise 4.2%.
3. Ekspertiz gayrimenkul değeri = €150m ÷ 0.042 = €3,571m.
4. NAV = €3,571m − €1,800m = €1,771m.
5. NAV'a göre iskonto = €1,200m ÷ €1,771m − 1 = −32%.
6. LTV = €1,800m ÷ €3,571m = 50%.

Piyasa, değerlemelere tam olarak güvenmediğini ya da daha yüksek faiz maliyetlerinin ve 50%'lik bir LTV'nin zarar vereceğinden korktuğunu söylüyor. Bir iskonto otomatik olarak bir fırsat değil, araştırılması gereken bir sorudur.

Varsayımsal örnek B, telekom operatörü: 10 milyon müşteri, aylık ARPU €20, EBITDA marjı 38%, capex yoğunluğu 18%, net borç €2,600m.

1. Yıllık gelir = 10m × €20 × 12 = €2,400m.
2. EBITDA = €2,400m × 0.38 = €912m; capex = €2,400m × 0.18 = €432m.
3. EBITDA − capex = €480m.
4. Net borç / EBITDA = €2,600m ÷ €912m = 2.85x.

Sık yapılan hata

Alıştırma

Varsayımsal gayrimenkul şirketi: faaliyetlerden sağlanan fonlar (FFO; kabaca faiz sonrası, amortisman ve değerleme değişiklikleri öncesi kira kârı) yılda €60m'dir. 1.5% faizli €1,000m'lik borcun vadesi doluyor ve 4.0% ile yeniden finanse ediliyor. Kâğıt üzerinde, yıllık faiz maliyetindeki değişimi, yeni FFO'yu ve FFO'daki yüzde değişimi hesaplayın. Başka hiçbir şeyin değişmediğini varsayın.

Temel çıkarımlar

• Gayrimenkul kendi başına bir GICS sektörüdür; telekom şirketleri ise medya ve internet firmalarıyla birlikte iletişim hizmetleri içinde yer alır.
• Piyasanın neye inandığını görmek için zımni getiriyi ekspertiz getirisiyle, fiyatı da NAV ile karşılaştırın.
• Telekom şirketleri için ARPU'yu, müşteri kaybını, capex yoğunluğunu, EBITDA eksi capex'i ve net borç / EBITDA oranını izleyin.
• Her iki sektör de borçla finanse edilir ve yeniden finansman maliyetlerine duyarlıdır.

Sonraki adım

Bir sonraki derste herhangi bir endüstrinin ne kadar cazip olduğunu değerlendirmek için Porter'ın beş güç modelini ve değer zincirlerini kullanacaksınız.