Enerji ve Kamu Hizmetleri: Düzenleme, Emtia Maruziyeti ve Temettüler

Neler öğreneceksiniz

• Enerji sektörünün arama-üretim (upstream), taşıma-depolama (midstream) ve rafinaj-dağıtım (downstream) olarak nasıl ayrıldığını ve her bir bölümü neyin belirlediğini.
• Bir üreticinin kârının petrol fiyatına duyarlılığını ve temettü başa baş fiyatını nasıl hesaplayacağınızı.
• Düzenlemeye tabi kamu hizmeti şirketlerinin düzenlemeye tabi varlık tabanları üzerinden nasıl getiri elde ettiğini.
• Bir kamu hizmeti şirketinin temettüsünün nakitle mi karşılandığını yoksa yeni borçla mı finanse edildiğini nasıl kontrol edeceğinizi.

Açıklama

Petrol ve gaz piyasalarının kendisi ve üretici hisselerinin emtiayla karşılaştırılması, emtialar kursunda ele alınmaktadır. Bu ders şirketlerin hesaplarına bakıyor.

Enerji: değer zincirinin üç bölümü

• Upstream (arama ve üretim): petrol ve gazı bulur ve çıkarır. Kâr doğrudan gerçekleşen fiyat eksi üretim maliyetlerine bağlıdır.
• Midstream: boru hatları, depolama ve terminaller; çoğu zaman uzun vadeli sözleşmelerle hacim başına ücretlendirilir, bu nedenle nakit akışları daha istikrarlıdır.
• Downstream: yakıtların rafine edilmesi ve satışı. Kâr, petrol fiyatı seviyesinin kendisine değil, ürün fiyatları ile ham petrol maliyeti arasındaki fark olan rafineri marjına bağlıdır.

Entegre şirketler üçünü birleştirir. Temel upstream ölçütleri:

• Varil başına nakit maliyet: üretim (çıkarma) maliyetleri, taşıma ve devlet hakları (royalty).
• Fiyat duyarlılığı: petrol fiyatındaki $1 veya $10'lık bir değişim karşısında nakit kârdaki değişim. Birçok üretici bu rakamı yayımlar.
• Başa baş fiyatlar: nakit maliyetleri artı sürdürme amaçlı sermaye harcamasını (üretimi sabit tutmak için gereken yatırım), ardından da temettüyü karşılamak için gereken petrol fiyatı.
• Rezerv ömrü: kanıtlanmış rezervler ÷ yıllık üretim, yıl olarak. Rezervler tükenir; bu nedenle bir üretici sadece yerinde saymak için bile yatırım yapmaya devam etmek zorundadır.

Petrol ABD doları cinsinden fiyatlanır; bu nedenle avro bazlı bir yatırımcı kur riski de taşır.

Kamu hizmetleri: düzenlemeye tabi olanlar ve olmayanlar

Kamu hizmeti şirketleri elektrik, gaz ve su sağlar. Sektörün içinde birbirinden çok farklı iki iş bulunur:

• Düzenlemeye tabi şebekeler (elektrik şebekeleri, boru hatları): doğal tekeller. Bir düzenleyici, işletmecinin elde edebileceği geliri belirler. Almanya'da bu görevi, bir teşvik düzenlemesi sistemi çerçevesinde eyalet düzenleyicileriyle birlikte Bundesnetzagentur (Federal Şebeke Ajansı) üstlenir. Ayrıntılar düzenli gözden geçirme dönemlerinde değişir, bu nedenle güncel kuralları kontrol edin.
• Üretim ve tedarik: santraller, yenilenebilir enerji ve perakende satış; toptan elektrik fiyatlarına, yakıt maliyetlerine ve fosil yakıtlı santraller için AB Emisyon Ticaret Sistemi kapsamındaki karbon izinlerinin fiyatına maruzdur.

Şebekeler için temel fikir düzenlemeye tabi varlık tabanıdır (RAB): düzenleyicinin tanıdığı şebeke değeri. Basitleştirilmiş haliyle, izin verilen kâr = RAB × izin verilen getiri. Büyüme, RAB'yi artıran şebeke yatırımlarından gelir. Daha yüksek faiz oranları finansman maliyetlerini artırır ve kamu hizmeti temettülerini tahvillere kıyasla daha az cazip hale getirir.

Sermaye yoğun sektörlerde temettüler

Temettü temelleri (getiri, dağıtım oranı) hisse senetleri kursunda ele alındı. Enerji ve kamu hizmetlerinde bir şeyi daha kontrol edin: temettü serbest nakit akışından mı, yoksa yeni borçtan mı ödeniyor? Büyük bir yatırım programı yürüten bir kamu hizmeti şirketinin serbest nakit akışı çoğu zaman negatiftir. Bu, düzenlemeye tabi bir şebeke için kabul edilebilir olabilir; ancak yalnızca net borç ÷ RAB olarak ölçülen kaldıraç istikrarlı kalırsa.

Çözümlü örnek

Varsayımsal örnek 1, petrol üreticisi: yılda 30 milyon varil üretim, varil başına $35 nakit maliyet, varil başına $10 sürdürme amaçlı sermaye harcaması, yılda $400m temettü. Vergiler, riskten korunma işlemleri ve fiyata bağlı devlet hakları göz ardı edilmiştir; döviz kuru €1 = $1.10 varsayılmıştır.

1. Varil başına $70'da: nakit marj = ($70 − $35) × 30m = $1,050m.
2. Varil başına $60'ta: ($60 − $35) × 30m = $750m; fiyattaki 14.3%'lük düşüşün ardından 28.6%'lık bir düşüş.
3. Duyarlılık: varil başına her $10 için $300m, yani yaklaşık €273m (= $300m ÷ 1.10).
4. Temettü başa baş fiyatı = $35 + $10 + ($400m ÷ 30m varil) = $35 + $10 + $13.33 ≈ varil başına $58.3.

Varsayımsal örnek 2, düzenlemeye tabi kamu hizmeti şirketi: RAB €10bn, izin verilen getiri 6%, 3.5% faizli €6bn net borç, vergi 30%, faaliyet nakit akışı €900m, sermaye harcaması €1,200m, amortisman €400m, temettü €250m.

1. İzin verilen getiri = €10bn × 6% = €600m. Faiz = €6bn × 3.5% = €210m.
2. Net kâr = (€600m − €210m) × 0.70 = €273m. Dağıtım oranı = €250m ÷ €273m ≈ 92%.
3. Finansman açığı = €900m − €1,200m − €250m = −€550m; yeni borçla finanse edilir. Yeni net borç = €6.55bn.
4. Yeni RAB ≈ €10bn + €1.2bn − €0.4bn = €10.8bn. Net borç ÷ RAB: önce 60%, sonra €6.55bn ÷ €10.8bn ≈ 60.6%.

Yorum: temettü serbest nakit akışıyla karşılanmıyor, ancak RAB büyüdüğü için kaldıraç neredeyse sabit kalıyor. RAB büyümeyi durdursaydı, aynı temettü kaldıracı yukarı iterdi.

Sık yapılan hata

Alıştırma

(1) Varsayımsal bir gaz ve petrol üreticisi yılda 20 milyon varil üretiyor; varil başına nakit maliyeti $40, varil başına sürdürme amaçlı sermaye harcaması $12 ve temettüsü $300m. Temettü başa baş fiyatını ve fiyattaki her $10'lık değişim başına nakit marj duyarlılığını hesaplayın. (2) Varsayımsal bir şebeke işletmecisinin RAB'si €4bn ve izin verilen getirisi 5.5%'tir. İzin verilen getiriyi avro olarak hesaplayın.

Temel çıkarımlar

• Upstream kârı petrol fiyatını, downstream rafineri marjlarını, midstream ise hacimleri ve sözleşmeleri izler.
• Fiyat duyarlılığı ve temettü başa baş fiyatı, bir üreticinin dağıtımının ne kadar sağlam olduğunu gösterir.
• Düzenlemeye tabi şebekeler kabaca RAB × izin verilen getiri kadar kazanır; büyüme RAB'ye yapılan yatırımdan gelir.
• Bir temettünün nakit akışıyla mı karşılandığını yoksa borçla mı finanse edildiğini kontrol edin ve net borç ÷ RAB oranını izleyin.

Sonraki adım

Bir sonraki ders, değerin ilaç geliştirme hatlarına, patentlere ve düzenleyicilere bağlı olduğu sağlık ve ilaç sektörünü ele alıyor.