Kazanç kalitesi: tahakkuk oranı, nakde dönüşüm, tek seferlik kalemler ve düzeltilmiş ile raporlanan EPS karşılaştırması

Neler öğreneceksiniz

• "Kazanç kalitesi"nin ne anlama geldiği ve aynı EPS'nin neden farklı değerlemeleri hak edebileceği.
• Tahakkuk oranı ve nakde dönüşümün nasıl hesaplanıp yorumlanacağı.
• "Tekrarlanmayan" kalemlerin nasıl test edileceği ve kendi düzeltilmiş EPS'nizin nasıl oluşturulacağı.
• AB ve ABD'de alternatif performans ölçütlerine ilişkin düzenleyici kurallar.

Açıklama

Kazanç kalitesi, raporlanan kârın sürdürülebilir, nakit üreten performansı ne kadar yakından yansıttığını tanımlar. Yüksek kaliteli kazançlar faaliyet nakit akışıyla desteklenir, ana işten gelir ve gelecek yıl tekrarlanır. Düşük kaliteli kazançlar tahminlere, tek seferlik kazançlara veya yönetimin tanımlarına bağlıdır. Kâr bir görüştür; nakit bir gerçeğe daha yakındır.

Tahakkuklar ve tahakkuk oranı

Tahakkuklar, muhasebe kârı ile nakit akışı arasındaki farktır: kaydedilmiş ama tahsil edilmemiş gelir, gider yazılmak yerine aktifleştirilen maliyetler, iptal edilen karşılıklar ve benzerleri. Bazı tahakkuklar normaldir; büyüyen bir şirket alacak biriktirmek zorundadır. Soru, işletmeye göre büyüklüğüdür. En basit bilançodan bağımsız tahakkuk oranı şudur:

Tahakkuk oranı = (Net kâr − Faaliyet nakit akışı) ÷ Ortalama toplam varlıklar

Analistlerin kullandığı pratik kurallar: sıfırın altı ihtiyatlıdır (nakit kârı aşar); 0 ile yaklaşık %5 arası büyüyen bir şirket için tipiktir; sürekli olarak %10'un üzerinde olması bir uyarıdır. Faaliyet nakit akışının kendisinin nasıl oluşturulduğu Hisse Senetleri ve Temel Analiz kursunda ele alınmıştı; burada raporlanan rakamı kullanırsınız. 7. ders, akademik Sloan versiyonunu ve aynı fikri sekiz girdisinden biri olarak kullanan Beneish M-skorunu gösterir.

Nakde dönüşüm

Nakde dönüşüm, "her bir euro kâr kaç sent nakit üretiyor?" sorusunu yanıtlar. İki yaygın biçimi şunlardır:

• CFO ÷ Net kâr – birkaç yıl boyunca ortalama %100 civarında veya üzerinde olmalıdır, çünkü amortisman nakit akışına geri eklenir ancak kârdan düşülür.
• Serbest nakit akışı ÷ Net kâr – FCF = faaliyet nakit akışı eksi yatırım harcamaları; bu, kârın yeniden yatırımdan sonra ayakta kalıp kalmadığını gösterir.

Beş yıllık ortalama kullanın, çünkü işletme sermayesi dalgalanmaları tek yılları çarpıtır. Kâr büyürken CFO ÷ net kârın art arda üç yıl düşmesi, yakalanması gereken örüntüdür.

Tek seferlik kalemler ve düzeltilmiş EPS

Şirketler, IFRS veya GAAP rakamlarının yanında "düzeltilmiş EBIT" veya "düzeltilmiş EPS" gibi alternatif performans ölçütleri (APM) sunar. AB'de ESMA'nın Alternatif Performans Ölçütleri Kılavuzu (2016'dan beri yürürlükte) bir tanım, raporlanan rakama mutabakat, eşit görünürlük ve zaman içinde tutarlılık gerektirir. ABD'de Regulation G ve Regulation S-K'nın Item 10(e) maddesi bir mutabakat gerektirir ve GAAP dışı ölçütlerin GAAP'tan daha belirgin sunulmasını yasaklar. Bu kurallar açıklamayı zorunlu kılar, ancak bir şirketin her yıl aynı "yeniden yapılandırma" giderini hariç tutmasını engellemez.

Her düzeltmeyi üç soruyla test edin:

1. Sıklık: bu etiketi taşıyan bir gider son beş yılın üç veya daha fazlasında ortaya çıktı mı? O hâlde bu bir istisna değil, iş yapmanın maliyetidir.
2. Nakit: bu bir nakit maliyeti mi (kıdem tazminatı, dava uzlaşmaları) yoksa nakit dışı mı (değer düşüklüğü)? Nakit maliyetleri etiketten bağımsız olarak şirketin değerini azaltır.
3. Simetri: tek seferlik kazançlar da hariç tutuluyor mu? Zararları hariç tutup elden çıkarma kazançlarını tutan bir şirket seçici davranıyordur.

Hisse bazlı ödemeler en tartışmalı düzeltmedir. Mülkiyeti çalışanlara aktardığı için hissedarlar açısından gerçek bir maliyettir; dikkatli analistlerin çoğu bunu geri eklemez.

Çözümlü örnek

Varsayımsal örnek: bir teknoloji şirketi 120 milyon € net kâr, 60 milyon € faaliyet nakit akışı (CFO), 45 milyon € yatırım harcaması ve 1,500 milyon € ortalama toplam varlık raporlamaktadır. 100 milyon hisse vardır. "Düzeltilmiş net kârı" 30 milyon € yeniden yapılandırma, 25 milyon € hisse bazlı ödeme ve 15 milyon € dava uzlaşmasını geri ekler. Yeniden yapılandırma giderleri önceki dört yılın her birinde de ortaya çıkmıştır.

1. Tahakkuk oranı = (120 − 60) ÷ 1,500 = 0.04 = %4.0. Tek başına endişe verici değil.
2. Nakde dönüşüm = CFO ÷ net kâr = 60 ÷ 120 = %50. Kârın yalnızca yarısı nakit olarak geldi.
3. Serbest nakit akışı = 60 − 45 = 15 milyon €; FCF ÷ net kâr = 15 ÷ 120 = %12.5.
4. Şirketin düzeltilmiş net kârı = 120 + 30 + 25 + 15 = 190 milyon €; düzeltilmiş EPS = 190 ÷ 100 = 1.90 €, raporlanan EPS ise 120 ÷ 100 = 1.20 €.
5. Sizin düzeltilmiş rakamınız: yeniden yapılandırma tekrarlayıcıdır (üst üste beş yıl) ve hisse bazlı ödeme gerçek bir maliyettir, bu yüzden ikisini de içeride tutun. Dava uzlaşması gerçek bir tek seferlik nakit maliyetidir, dolayısıyla geri ekleyebilirsiniz. Savunulabilir düzeltilmiş net kâr = 120 + 15 = 135 milyon €; EPS = 1.35 €.

1.90 € ile 1.35 € arasındaki fark %41'dir. Şirketin düzeltilmiş EPS'sinin 20 katında (38 €) hisse sizinkinin yaklaşık 28 katından işlem görür. Düzeltmelerin vergi etkileri göz ardı edilmiştir.

Sık yapılan hata

Uygulama etkinliği

Kâğıt üzerinde: bir şirket 80 milyon € net kâr, 130 milyon € CFO, 1,000 milyon € ortalama toplam varlık ve 50 milyon hisse raporlamaktadır. Şirketin önerdiği düzeltmeler: 20 milyon € yeniden yapılandırma (son üç yılın her birinde de kaydedilmiş) ve 10 milyon € dava gideri (on yılda ilk kez). Hesaplayın: (1) tahakkuk oranı; (2) CFO ÷ net kâr; (3) raporlanan EPS, şirketin düzeltilmiş EPS'si ve sizin savunulabilir düzeltilmiş EPS'niz.

Temel çıkarımlar

• Kazanç kalitesi, kâr ile nakit arasındaki mesafedir; bunu beş yıl boyunca tahakkuk oranı ve nakde dönüşümle ölçün.
• Varlıkların yaklaşık %10'unun üzerinde kalıcı tahakkuklar veya üç yıl boyunca düşen nakde dönüşüm bir uyarıdır.
• Her düzeltmeyi sıklık, nakit niteliği ve simetri açısından test edin; tekrarlayan "tek seferlik" kalemler faaliyet maliyetidir.
• ESMA ve SEC kuralları düzeltilmiş rakamların mutabakatını zorunlu kılar ancak onları karşılaştırılabilir yapmaz; bunları kendiniz yeniden oluşturun.

Sonraki adım

Bir sonraki ders özellikle gelir satırına bakar: kanal doldurma, fatura-et-ve-tut satışları, tamamlanma yüzdesi tahminleri ve artan alacak tahsil süresi.