Büyüklük ve Küçük Ölçekli Hisse Primi: Çöp Hisseler Çıkarıldıktan Sonraki Kanıtlar ve Küçük Ölçekli Değer Gerekçesi

Neler öğreneceksiniz

• "Küçük"ün araştırmalarda ve endekslerde nasıl tanımlandığı.
• Tek başına küçük ölçekli hisse priminin 1980'lerden sonra neden zayıf göründüğü ve "çöp hisselerin kontrol edilmesinin" neyi değiştirdiği.
• Küçük büyümenin büyüklük–değer ızgarasının neden en kötü köşesi, küçük değerin ise en güçlüsü olduğu.
• Küçük ölçekli hisse maruziyetinin ek maliyetleri ve riskleri.

Açıklama

Büyüklük faktörü, piyasa değeriyle ölçülen küçük şirketlerin büyük olanlardan daha yüksek ortalama getiri elde etme yönündeki tarihsel eğilimidir. Rolf Banz bunu 1981'de ABD hisseleri için belgeledi ve Fama ile French 1993'te SMB'ye dahil etti. Bu kurstaki tüm faktörler arasında en tartışmalı kanıtlara sahip olan büyüklüktür.

Önce tanımlar. Fama–French verilerinde "küçük", New York Borsası şirketlerinin medyan piyasa değerinin altında olmak anlamına gelir; bu, piyasa değerine kıyasla çok daha fazla borsa şirketini kapsar. Ticari endeksler kümülatif halka açık piyasa değerine göre keser: 2026 itibarıyla MSCI yatırım yapılabilir piyasa endeksleri, her piyasanın kabaca ilk yüzde 85'ini standart (büyük ve orta), sonraki kabaca yüzde 14'ünü küçük ölçekli olarak ele almaktadır; eşikler değiştiği için güncel metodolojiyi kontrol edin. Dolayısıyla bir "küçük ölçekli hisse" fonu, yüz milyonlarca ya da milyarlarca euro değerindeki şirketleri tutar; birçok akademik sonucu yönlendiren mikro ölçekli hisseler çoğunlukla dışarıda kalır.

İkincisi, kanıtlar. Yayımlandıktan sonra ham büyüklük primi önemli ölçüde zayıfladı; 1980'lerin ortasından itibaren birçok örneklemde istatistiksel olarak sıfırdan ayırt edilemez durumdadır ve ocak ayında ve en küçük, en az likit hisselerde yoğunlaşmıştı. Birçok araştırmacı büyüklüğün hiç de sağlam bir faktör olmadığı sonucuna vardı.

Asness, Frazzini, Israel, Moskowitz ve Pedersen buna "Size Matters, If You Control Your Junk" (2018) ile yanıt verdi. Argümanları şöyle: küçük ölçekli hisse evreni, kârsız, yüksek kaldıraçlı, oynak kazançlı çok sayıda düşük kaliteli şirket içerir ve buna çöp (junk) derler. Çöp hisseler her büyüklük grubunda düşük getiri sağlar ve küçük ölçekli hisseler arasında fazlaca temsil edilir; bu da küçük ölçekli ortalamayı aşağı çeker ve büyüklük etkisini gizler. Benzer kalitedeki küçük ve büyük şirketler karşılaştırıldığında büyüklük primi daha büyük hâle geldi, on yıllar ve ülkeler arasında daha istikrarlı oldu ve artık ocak ayında yoğunlaşmadı. Kısacası: küçük ve yüksek kaliteli, tarihsel olarak büyük ve yüksek kaliteliyi geçmiştir; küçük çöp ise hiçbir şeyi geçmemiştir.

Aynı mantık küçük ölçekli değer sonucunu da açıklar. Hisseler büyüklük ve değere göre bir ızgaraya sıralandığında, küçük-değer köşesi tarihsel olarak en yüksek ortalama getiriyi, küçük-büyüme köşesi ise en düşüğünü göstermiştir. Küçük büyüme, spekülatif, zarar eden, piyango benzeri şirketlerin kümelendiği yerdir: yine çöp hisseler. Küçük değer bunların çoğundan kaçınır. Birçok uygulayıcının düz bir küçük ölçekli endeks yerine küçük ölçekli değer ya da küçük ölçekli kalite eğilimi önermesinin ve büyüklük etkisi gerçek olsa bile düz bir küçük ölçekli fonun yıllarca hayal kırıklığı yaratabilmesinin nedeni budur.

Üçüncüsü, maliyetler ve riskler. Küçük ölçekli hisselerin alış-satış spreadleri daha geniş, hacimleri daha düşük ve piyasa etkileri daha yüksektir. Banka finansmanına daha fazla bağımlı oldukları için resesyonlarda ve kredi sıkışıklıklarında daha fazla düşerler. Küçük ölçekli endekslerin ayrıca şirketlerin orta ölçeğe terfi etmesi ya da borsadan çıkarılması nedeniyle devir hızı daha yüksektir. Bunlar primin var olabilmesinin nedenleridir, ancak prim gelse de gelmese de gerçek maliyetlerdir.

Uygulamalı örnek

Varsayımsal örnek: büyük ölçekli ve küçük ölçekli bir fonun spread maliyetini karşılaştırın. Büyük ölçekli sepet için ortalama alış-satış spreadinin 0.05%, küçük ölçekli sepet için 0.40% olduğunu, her ikisinde de yıllık tek yönlü devir hızının 30% olduğunu ve her işlemin spreadin yarısına mal olduğunu, dolayısıyla bir gidiş-dönüşün bir spreade mal olduğunu varsayın. Komisyonlar, etki, ücretler ve vergiler hariçtir.

• Büyük ölçekli: 30% × 2 (sat ve al) × 0.025% yarım spread = yıllık 0.015%.
• Küçük ölçekli: 30% × 2 × 0.20% = yıllık 0.12%, sekiz kat fazla.

Şimdi kaliteyi ekleyin. Uydurma bir örneklemin maliyetler öncesi şu ortalama yıllık getirileri gösterdiğini varsayın: büyük kalite 9%, büyük çöp 7%, küçük kalite 12%, küçük çöp 5%. Ağırlık olarak 60% kalite ve 40% çöp içeren düz bir küçük ölçekli endeks 0.6 × 12% + 0.4 × 5% = 9.2% gösterir, büyük kalitenin ancak biraz üzerinde. Benzerler karşılaştırıldığında küçük kalite büyük kaliteyi 3 puan geçerken küçük çöp büyük çöpün 2 puan gerisinde kalır: büyüklük primi yalnızca çöp sabit tutulduğunda görünür hâle gelir. Bu sayılar mekaniği göstermek için uydurulmuştur.

Yaygın hata

Uygulama etkinliği

Varsayımsal bir küçük ölçekli fon 1,000 şirket tutuyor; kârsız olanlar ağırlığının 25%'ini oluşturuyor. Uydurma bir geriye dönük testte kârlı küçük ölçekli hisseler yıllık 10%, kârsız olanlar 3% getiri sağladı; her ikisi de maliyetler öncesi. (a) Fonun ağırlıklı getirisini hesaplayın. (b) Kârsız şirketleri dışlayan bir versiyonun getirisini hesaplayın. (c) Dışlamanın ortadan kaldırmadığı bir maliyet ya da risk belirtin.

Temel çıkarımlar

• "Küçük" araştırmalarda ve endeks fonlarında farklı anlamlara gelir; ticari küçük ölçekli endeksler mikro ölçekli hisselerin çoğunu dışarıda bırakır.
• Tek başına büyüklük primi yayımlandıktan sonra zayıfladı; kalitenin kontrol edilmesi (çöp hisselerin çıkarılması) daha büyük, daha istikrarlı bir primi geri getirir.
• Büyüklük–değer ızgarasında en güçlü sicil küçük değere, en zayıfı küçük büyümeye aittir.
• Küçük ölçekli hisseler, prim ortaya çıksa da çıkmasa da gerçek maliyetler ve riskler taşır.

Sonraki adım

Bir sonraki ders düşük oynaklık ve minimum varyansa bakar: bu tür portföylerin nasıl oluşturulduğu, neden biraz tahvil gibi davrandıkları ve piyango arayan yatırımcıların var olmalarının nedeni olabileceği.