Değer Faktörü: Fiyat/Defter Değeri ile Bileşik Ölçüler, 2007–2020 Düşüşü ve Değer Tuzakları

Neler öğreneceksiniz

• Değerin nasıl ölçüldüğü: tek başına fiyat/defter değeri ile birkaç ucuzluk oranından oluşan bir bileşik.
• Maddi olmayan varlıkların defter değerini bir ölçü olarak neden zayıflattığı ve bunu düzeltmenin bir yolu.
• 2007–2020 değer düşüşünün nasıl göründüğü ve araştırmaların buna neyin yol açtığını söylediği.
• Değer tuzağının değer priminden nasıl ayrıldığı ve hangi filtrelerin tuzak riskini azalttığı.

Açıklama

Değer faktörü, temel bir referansa göre ucuz olan hisselerin, aynı referansa göre pahalı olan hisselerden daha yüksek ortalama getiri elde etme yönündeki tarihsel eğilimidir. Referans, temel tasarım tercihidir. Fama ve French, özkaynakların muhasebe defter değerinin piyasa değerine bölünmesi olan defter değeri/piyasa değeri oranını kullandı; bu, Hisse Senetleri ve Temel Analiz kursundan zaten bildiğiniz fiyat/defter değeri oranının tersidir. Defter değeri, en iyi değer ölçüsü olduğu için değil, istikrarlı ve yaygın biçimde erişilebilir olduğu için seçildi.

Defter değerinin zamanla büyüyen bir zayıflığı vardır: muhasebe kurallarına göre araştırma, yazılım, marka ve müşteri edinme harcamaları çoğunlukla gider yazılır, varlık olarak kaydedilmez. Bu nedenle maddi olmayan yatırımlar üzerine kurulu bir şirket küçük bir defter değeri gösterir ve kazançlara veya nakit akışına göre ucuz olsa bile fiyat/defter değeri bakımından "pahalı" görünür. Aralarında Arnott, Harvey, Kalesnik ve Linnainmaa'nın 2021 tarihli Financial Analysts Journal makalesinin de bulunduğu birçok araştırmacı, maddi olmayan varlıkların aktifleştirilmesinin (geçmiş araştırma harcamalarını birkaç yıl içinde amortismana tabi bir varlık olarak ele almanın) son on yıllarda hisseleri daha makul biçimde sınıflandıran bir değer ölçüsü ürettiğini göstermektedir.

Bu nedenle çoğu endeks sağlayıcısı ve kantitatif yönetici bir bileşik değer puanı kullanır: şirketleri defter değeri/fiyat, kazanç/fiyat, nakit akışı/fiyat, satış/fiyat ve FAVÖK/işletme değeri gibi birkaç orana göre sıralar ve sıralamaların ya da standartlaştırılmış puanların ortalamasını alırlar. Bileşik ölçü daha sağlamdır, çünkü herhangi bir tek oran tek seferlik bir kalem, zararlı bir yıl veya bir muhasebe özelliği nedeniyle çarpıtılabilir.

Şimdi düşüşe gelelim. Standart defter değeri/fiyat HML serisini kullanan aynı 2021 makalesi, 2007'den Haziran 2020'ye yaklaşık yüzde 55'lik bir zirveden dibe düşüş ölçtü; bu, serinin 1963'teki başlangıcından bu yana en büyüğüdür. Yaptıkları ayrıştırma, kaybın tamamını değerleme farkındaki bir değişime bağlar: değer hisseleri büyüme hisselerine kıyasla giderek daha ucuz hâle geldi; 2007 başında tarihsel göreli değerlemelerinin en üst çeyreğinden Haziran 2020'ye kadar en alt yüzdelik dilime geriledi. Açıkça söylemek gerekirse değer, değer şirketleri iş olarak daha kötü performans gösterdiği için değil, esas olarak piyasa büyümeye daha fazla, değere daha az ödemeye devam ettiği için geride kaldı. Bir fark uzun süre açılabilir ve hiçbir şey onu bir takvime göre kapanmaya zorlamaz.

Son olarak değer tuzağı: işi bozulduğu için ucuz görünen ve bu yüzden paydası (kazançlar, defter değeri) düşmek üzere olan tekil bir hisse. Değer primi, bazıları tuzak olan yüzlerce ucuz hisse genelinde istatistiksel bir sonuçtur. Çeşitlendirilmiş bir değer portföyü tuzakları maliyetin bir parçası olarak kabul eder; yoğunlaşmış bir hisse seçicisi bunu yapamaz. İki filtre tuzak maruziyetini azaltır: pozitif, istikrarlı kârlılık şartı (ders 4) ve güçlü düşüş trendindeki hisselerden kaçınma (ders 3).

Uygulamalı örnek

Varsayımsal örnek: dört şirket, tüm rakamlar uydurma ve yuvarlanmıştır. Her birini üç ucuzluk ölçüsüne göre sıralıyoruz; sıra 1 en ucuz olanıdır ve sıraların ortalamasını alıyoruz.

DD/F sıralaması (yüksek olan daha ucuz): A 1, D 2, B 3, C 4. K/F sıralaması: B 1, D 2, C 3, A 4. S/F sıralaması: D 1, A 2, B 3, C 4.

• A: (1 + 4 + 2) ÷ 3 = 2.33
• B: (3 + 1 + 3) ÷ 3 = 2.33
• C: (4 + 3 + 4) ÷ 3 = 3.67
• D: (2 + 2 + 1) ÷ 3 = 1.67

Tek başına fiyat/defter değeri A'yı ilk sıraya koyardı. Bileşik ölçü D'yi ilk sıraya koyar ve A'yı geriye düşürür, çünkü A'nın 2.5%'lik kazanç verimi, düşük defter çarpanının zayıf kârları yansıtıyor olabileceğine işaret eder; bu klasik bir tuzak uyarısıdır. C her ölçüde pahalıdır. Sıralama herhangi bir ücret, vergi ya da iş kalitesine ilişkin bir yargı içermez.

Yaygın hata

Uygulama etkinliği

Varsayımsal bir yazılım şirketinin piyasa değeri €1,200 milyon ve raporlanan defter değeri €400 milyondur. Beş yıl boyunca her yıl €60 milyon araştırma harcamasını gider yazmıştır. Araştırmayı beş yıl üzerinden doğrusal amortismanla aktifleştirin (en son yıl 100%, ardından 80%, 60%, 40%, 20% sayılır) ve raporlanan ile düzeltilmiş fiyat/defter değeri oranlarını hesaplayın.

Temel çıkarımlar

• Değerin bir referansa ihtiyacı vardır; defter değeri istikrarlıdır ancak maddi olmayan varlık ağırlıklı işletmeleri olduğundan düşük gösterir.
• Birkaç oran üzerinden hesaplanan bileşik puanlar, herhangi bir tek çarpandan daha sağlamdır.
• Defter değeri/fiyat HML serisi 2007'den Haziran 2020'ye yaklaşık 55% düştü; bunun ana nedeni açılan değerleme farkıydı.
• Değer tuzakları, istatistiksel bir primin içindeki tekil başarısızlıklardır; kârlılık ve trend filtreleri bunları azaltır.

Sonraki adım

Bir sonraki ders momentuma geçer: 12-eksi-1 sinyalinin nasıl oluşturulduğu, 2009'da neden çöktüğü ve elde tutmanın neden pahalı olduğu.